航空行业2026年度投资策略：供给约束不断强化，客座率升至历史高位，高弹性或一触即发——从淡季不淡的价格表现说起

航空机场2025年11月12日 航空行业2026年度投资策略 推荐 （维持） 供给约束不断强化，客座率升至历史高位，“高”弹性或一触即发——从淡季不淡的价格表现说起 一、现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起 华创证券研究所 1、淡季不淡，9月中旬以来票价同比转正，其背后原因为何？2、客座率升至历史高位。据民航局数据，今年9月，全民航客座率高达86.3%，为2006年有统计数据以来的同期最高值。该数字已经接近2019年8月暑运时期的86.6%和2024年8月的86.9%。10月以来，趋势延续。3、低增速的航班量供给+持续增长的旅客。国内航班量增速已低于1%，旅客量韧性增长。 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 二、行业展望：“供需-价格”拐点已见 1、供需基本盘已优于2024及2019。2024年vs 2019年：旅客周转量（包含旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%，测算24年相较于19年的供需差为-2.9pct；而2025年前三季度，供需差已转正。25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周转量+19.3%，机队方面，测算25年9月底相较于2019年末的机队+16.3%，相较于2019年9月底预计增幅为17.5%，供需差已转正至1.9pct。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 2、需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内。1）公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好。如前文测算，从总量角度，当前供需基本盘已优于2019及2024年。而为何6-8月，行业票价同比负增，9月开始转好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因。9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B达到50.4%，高于50%荣枯线临界点，环比8月上升1.3pct；最新11月的数字为50.8%，保持在扩张区间。票价角度，同样呈现上述特征：6-9月，北上广深四城市出发平均票价同比分别为-8%、-7%、-5%和-2%，10月已经转正为+3%。2）跨境需求强于国内，拉动周转。年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25年1-9月，国内旅客量同比+3.5%；国际+地区旅客同比+20.3%，且国际地区旅客已超出19年同期2.3%。从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复。 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 3、供给:存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。1）核心部件召回检修，拖累存量供给。2023年8月，普惠公司的母公司RTX陆续发布公告，拟召回检修PW1100G发动机，“下发检修”预计将在2023~2026年间完成，导致部分飞机停飞。2）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且两家目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长，空客累计待交付订单8698架，波待交付6579架。3）复盘22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%。我们复盘2022-2024年三大航计划交付量与实际交付情况对比，结果显示连续三年三大航合计交付完成率低于50%。4）测算25-27年行业净增或依然在3%左右。5）反内卷号召下，时刻总量收紧。 行业基本数据 占比%股票家数(只)140.00总市值(亿元)8,718.440.72流通市值(亿元)6,343.530.65 相对指数表现 %1M6M12M绝对表现13.2%23.1%3.2%相对表现11.6%1.1%-11.2% 4、“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发。以三大航均值看，采用Wind一致预期收入，2025年平均收入预计为1637亿：若票价提升1%，对应平均收入增加16.4亿，利润增厚12.3亿；若票价提升5%，对应平均收入增加81.8亿，利润增厚61.4亿。且三大航尚有未抵扣亏损，实际税率或低于标准值。 三、成本端：油价贡献成本减负。今年以来，受益于石油供应增加，油价同比保持下降趋势。1-11月，国内综采油价同比下滑11%。根据各家航司半年度披露，10%的油价变动对应年化成本端影响：三大航成本影响约43~51亿，春秋吉祥影响在6~6.5亿。若低油价得以持续，航司成本端将明显减负。 四、投资建议：淡季不淡，票价转正。其背后是历史同期最高的客座率，低增速的航班量供给和持续增长的旅客。展望后续：1）总量角度：当前供需基本盘已优于2019及2024年；2）需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转；3）供给侧:存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。行业“供需-价格”拐点已见。重点推荐：看好中国国航、南方航空、中国东航三大航弹性释放；继续看好国内支线市场龙头华夏航空，迎来可持续经营拐点；看好低成本航空龙头春秋航空，凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致；看好宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。 相关研究报告 《航空行业2025年8月数据点评：8月航司供需延续稳步增长，票价同比表现略好于7月，关注近期量价回暖》2025-09-16《航空行业2025年7月数据点评：行业反内卷措 施不断推进，静待票价企稳改善》2025-08-18 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。 投资主题 报告亮点 我们通过分析行业9月以来淡季不淡，票价转正的背后原因，试图来评估供需-票价的拐点是否已初显？ 现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起 1、淡季不淡，9月中旬以来票价同比转正，其背后原因为何？2、客座率升至历史高位。据民航局数据，今年9月，全民航客座率高达86.3%，为2006年有统计数据以来的同期最高值。3、低增速的航班量供给+持续增长的旅客。国内航班量增速已低于1%，旅客量韧性增长。 行业展望：“供需-价格”拐点已见 1、供需基本盘已优于2024及2019。2024年vs 2019年：旅客周转量（包含旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%，测算24年相较于19年的供需差为-2.9pct；而2025年前三季度，供需差已转正至1.9pct。 2、需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内。 1）公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好。如前文测算，从总量角度，当前供需基本盘已优于2019及2024年。而为何6-8月，行业票价同比负增，9月开始转好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因。 2）跨境需求强于国内，拉动周转。年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25年1-9月，国内旅客量同比+3.5%；国际+地区旅客同比+20.3%，且国际地区旅客已超出19年同期2.3%。从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复。 3、供给:存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。 1）核心部件召回检修，拖累存量供给。2）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且两家目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长。3）复盘22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%。4）测算25-27年行业净增或依然在3%左右。5）反内卷号召下，时刻总量收紧。 4、“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发。 5、成本端：油价贡献成本减负。 投资建议：淡季不淡，票价转正。其背后是历史同期最高的客座率，低增速的航班量供给和持续增长的旅客。展望后续：1）总量角度：当前供需基本盘已优于2019及2024年；2）需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转；3）供给侧:存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。“供需-价格”拐点已见。 重点推荐：看好中国国航、南方航空、中国东航三大航弹性释放；继续看好国内支线市场龙头华夏航空，迎来可持续经营拐点；看好低成本航空龙头春秋航空，凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致；看好宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。 目录 一、现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起.................................................................5 1、淡季不淡，9月中旬以来票价同比转正................................................................52、客座率升至历史高位...............................................................................................53、低增速的航班量供给+持续增长的旅客.................................................................6 二、行业展望：“供需-价格”拐点已见..........................................................................7 （一）供需基本盘已优于2024及2019..........................................................................7（二）需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内.................................71、公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好...........................................72、跨境需求强于国内，拉动周转...............................................................................8（三）供给:存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化..................................101、核心部件召回检修，拖累存量供给.....................................................................102、波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平.....................................................113、复盘22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%......................................124、测算中期引进预计仍维持低增速.........................................................................135、反内卷号召下，时刻总量收紧.............................................................................14（四）“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发....................................................15 五、风险提示...................................................................................................................17 图表目录 图表1行业国内票价同比7日平均数..