2026年债市展望：低利率，破局

姓名齐晟（证券分析师）邮箱qisheng@orientsec.com.cn电话18930809670执业证书编号S0860521120001 姓名杜林（证券分析师）邮箱dulin@orientsec.com.cn电话17611226630执业证书编号S0860522080004姓名王静颖（证券分析师）邮箱wangjingying@orientsec.com.cn电话15674975413执业证书编号S0860523080003 姓名徐沛翔（证券分析师）邮箱xupeixiang@orientsec.com.cn电话13317003002执业证书编号S0860525070003 1.低利率环境如何演变 2. 26年债券投资如何破局 核心结论 低利率环境的预期正在发生改变，影响投资者行为 从实体融资下降，金融扩张，到实体融资和金融扩张双双放缓 理财、保险等机构改变资产配置思路，税收政策与基金新规等变化助推 债市主流投资策略从“交易”转向“票息” 债券价格或将横盘震荡，略微走弱 1.1 25年债市回顾：央行先紧后松，债市震荡调整 •一季度央行态度由紧到松，主导资金面变动，并动摇了市场对货币持续宽松的预期。一季度央行暂停国债买卖，强调“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，引导资金利率抬升，DR007中枢最高来到2%，高于逆回购利率50bp，债市同步调整。 •二季度关税风波带来不确定性，出口走弱预期带来利率下行，债市重新上涨。“对等关税”冲击后，央行实施降准降息，并重启买断式回购，重回宽松态度，债市重新上涨，市场对于关税影响逐步转为平淡。 •下半年债市震荡调整，利率中枢上移。三季度开始经济数据下滑，但通缩预期降温，在反内卷等政策影响下，商品价格大幅上涨，一方面带动PPI读数边际改善，另一方面，通胀回升的宏观叙事开始影响市场对未来利率中枢预期。四季度基本面各项数据承压，但对未来中期内通胀回升、经济触底企稳等预期难以打破，带来的利多相对有限。虽然央行态度重回宽松，但流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，资金宽松未带动债市继续上涨。25年资金利率先紧后松 1.1 25年债市回顾：信用债供需双旺，但高票息新债难寻 •截至25年11月末信用债累计发行接近13万亿元，合计净融入逾2万亿元，为近5年来新高，一级供给整体旺盛 •从结构上看，城投因融资管控趋严，自2024年起债券融入融出基本平衡，信用债融资增量主要靠产业主体贡献，其中公用事业、非银金融等发行动作频繁，交运则净融出偏多•城投转型加速，多数主体可能明年就实现隐债清零并退平台，区域内经营性资产不断摆布、整合，预计从26年起城投转型主体、新设立产业类子公司或陆续在债券市场亮相，或带来一定增量融资•理财产品规模继续稳步增长，基准做市信用债ETF、科创债ETF、摊余成本法债基开放等增强中长期限品种需求力量•市场认购情绪较好，弱资质发行人融资成本继续下降，机构关注票息策略但高票息新债难寻 1.1 25年债市回顾：信用利差震荡收窄，持有信用赚取票息为25年占优策略 •资金面宽松环境下短信用收益率多数时间在低位徘徊，中长期限收益率跟随市场波动，但信用利差全年震荡下行 •信用债抗跌，在今年两轮大调整中信用利差保持震荡或被动收窄，相比于交易博取资本利得，持有信用赚取票息为今年占优策略•目前非金融债收益率基本都降至2%以内，倘若想要2.2%以上收益，则3Y以内需下沉到估值前10%高的主体，3Y以上也要买到估值前20%的主体，对于主流机构而言多数存量债的票息吸引力不足，但下沉又存在较大阻力，继续挖掘只能从收益率曲线上的“凸点”入手 数据来源：Wind，东方证券研究所；票息分布图谱数据时间截至2025年11月21日。 1.1 25年债市回顾：转债市场量缩价升 •转债市场规模持续萎缩。22年以来发行放缓，而过往发行节奏上，2019、2020、2021年都是转债发行量较大的年份，2025年大量转债退市，尤其像浦发、南银、齐鲁等大体量转债或到期或强赎退市。•2025年转债市场存量转债老龄化特征强化。从长期来看，转债老龄化和存量规模的逐渐下滑，或许会劝退部分资金的投资意愿，但短期看，或将加剧稀缺性，尤其部分高等级、大盘转债退出，将释放大量资金流向其他符合要求的底仓品种。 1.1 25年债市回顾：转债市场量缩价升 •2025年转债市场表现较好。截止12月5日，中证转债指数在波动中实现了17.12%的涨幅，收益直追部分权益指数，期间多日成交额突破千亿。相较权益，转债市场全年大幅回撤较少，主要集中在4月上旬和9月以后。•转债估值走势整体和指数走势相近，波动中上行。年初因普利转债信用冲击以及部分个券评级下调等事件给估值带来意外波动，4月降至低点随后震荡上行，8月底转债市场价格中位数、百元溢价率等指标均创新高，而后在权益市场上行势头走弱后，回调进入震荡区间，但因供需格局依然相对较紧，高估值仍有支撑。 1.2低利率环境的预期正在发生改变：海外经验 •整体看，利率水平与GDP增速强相关，即GDP下行期，利率下行；GDP上行期，利率上行；•但在GDP平稳运行期，利率不一定同样保持平稳，特别在经济增速降档之后的稳定期，利率存在反弹风险•海外经济平稳期，打破低利率的几个条件：（1）通胀中枢水平上升；（2）出现新经济产业链，带动工业制造业反弹；（3）GDP下行期显著拖累经济的老经济产业链企稳，对经济的拖累下降•日本的案例：随着经济企稳、通胀上行，央行持续宽松受到扰动，利率进一步下行受到制约，利率曲线往往陡峭化 1.2低利率环境的预期正在发生改变：海外经验 •日本17年以来利率上行的经验：在通胀指数转正的时点（2017年），长短端国债调整幅度仍然不大，更多由于基本面实际内生修复的动力不足、通胀更多源于外部输入性通胀、国内货币宽松仍处于加码阶段等原因，市场并未形成未来通胀显著抬升的预期，也并不担忧货币转向。由于极度宽松的货币政策持续已久，以及通胀、PMI等经济指标时长出现边际改善，长端利率进一步下行空间受限，短端利率维持低位震荡，曲线陡峭化明显。2017年7月日本学者提出“反转利率”概念，警告过度宽松可能损害资产负债表，央行购债规模被动缩减，带来一定利率抬升压力。 •当通胀相对稳定为正保持震荡之后，货币政策持续宽松受到的制约也在增强，此时长端利率波动幅度加大，中枢开始抬升。2018年，由于YCC政策引入以来，日本央行长期人为压低利率，导致国债市场流动性下降，交易量萎缩。7月日本央行对货币政策框架进行微调，允许长期利率“更灵活波动”（±0.2%），减少ETF购买刚性。最终长期日债利率中枢小幅抬升，2018年全年在0.05%-0.15%间波动。 •最终2022年开始，在输入性通胀的同时，国内基本面修复，同时劳动力短缺、企业通胀预期修复、利润改善等使得“工资-通胀”螺旋得以实现，利率大幅上行。 1.2低利率环境的预期正在发生改变：国内通缩预期正在消退 •CPI改善趋势在2025年已经显现，猪肉价格同比降幅收窄，食品项负贡献减弱；非食品项价格增长超预期，更多源于金饰品、医疗服务、交通等，未来CPI同比读数回到正区间内震荡。 •从通缩预期消退到通缩实际消退需要时间，债市短端压力小于长端。PPI边际改善更多体现在生产资料端底部企稳，生活资料改善有限；且PPI分项中中下游拖累仍然明显。下游实际消费需求偏弱，CPI同比读数虽回正，但大幅走高难度较大。最终短端利率抬升需要看到“工资-通胀”螺旋、企业利润改善、通胀预期持续回升等进一步变化，当前国内条件尚且不足。 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3预期改变对机构影响：银行参与债券投资热情降低 •24年二-四季度，基金买债较为平均，但银行在二季度和四季度扩表意愿强烈，带动债市上涨 •25年银行参与债市意愿始终不强，基金“孤军奋战”•基金二季度大幅买入，银行并未跟随参与，造成基金久期达到历史新高的背景下，利率未创前低•三季度基金持续卖出，银行接盘意愿依然不高，债市利率达到年内高点•四季度基金再次出现先买入，后卖出的行为特点，但银行参与度依然不高，导致利率四季度利率中枢依然震荡上行 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3银行参与热情降低原因：大行负债不足 •大行配债模式的改变：从主动到被动，因此同业负债也从主动到被动 •信贷减少，存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，银行整体负债缺口反而增加，大行对存单依赖度提升•由于预期改变，当政府债券供给减弱时，银行倾向于偿还同业负债，资金供给虽减少，但资金需求亦减少，回购利率维持低位•由于大行对存单依赖度高，存单利率难以跟随回购利率下降，进一步限制其他银行的同业扩张意愿 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3银行参与热情降低原因：中小行降低同业业务 •从银行行为上看，目前与16年的确有相似之处，如银行纷纷开始压缩同业资产与负债规模，同业业务占比较高的股份行最为明显 •在这一过程中，基金、信托及资管计划等固收资管产品的赎回首当其冲，这在股份行和城商行当中也表现得最为明显•但目前背后驱动因素与16年有显著不同：16年社会融资需求旺盛，需要高利率环境去杠杆，减少银行无序扩表•25年社会融资需求不高，除了大行等需要配合政府债券发行维持较高扩表速度，其他银行持续快速扩表意义不大，因此即使货币政策并未转向收紧，低利率环境下银行依然主动减缓扩表•参与热情恢复的可能性：利率大幅下行预期再起（难度很大）；央行消化长债供给（概率不高）；监管放松刺激银行新一轮扩表（效果有限） 1.3银行参与热情降低原因：海外经验 •自2013年开始，随着欧债危机逐步消退，欧洲银行业开始提前偿还再贷款，引发了一轮金融体系缩表。金融危机期间，欧央行多次推出长期再融资操作，向银行提供再贷款幅度，鼓励银行开展信贷业务，为经济修复提供流动性。自2009年开始，欧央行投放的长期再融资操作余额大幅抬升，从2008年年中的2750亿欧元抬升至2010年年中的7182亿，2011年再度开展后，2012年余额达到万亿以上规模，带动银行体系规模扩张明显。但由于存量再融资负债成本偏高，2013年银行逐步开始提前偿还，2014年底该工具余额回到4732亿。 •此次金融体系缩表更多由于此前负债成本偏高而导致的银行主动降杠杆，并非货币政策收紧转向，欧央行在2013-2014年仍然多次降息，主要再融资利率从0.75%下调至2014年的0.05%，隔夜贷款利率下调20bp至-0.2%，隔夜贷款利率下调120bp至0.3%。 •但商业银行主动降杠杆行为，使得金融体系整体扩张速度放缓，削弱降息对利率下行的引导作用。欧元区货币金融机构总资产同比增速从2012年5月高点14.2%大幅回落后，2013年转负，2013年年末同比增速为-9%。在此影响下，利率下行节奏受到影响，2013年欧元区公债收益率从2012年大幅下行转变为震荡，10年期欧元区公债收益率维持3%附近震荡。 1.4理财、保险等改变资产配置策略 •低利率高波动环境下，投资者更加青睐于稳定收益品种。以往理财规模抬升后会迅速加大基金产品配置，今年则更多加大存款配置，基金配置规模反而下滑。•理财二三季度规模快速回升，总投资资金抬升明显。Q1-Q3理财规模分别增长-0.8、1.5、1.5万亿，投资资金分别增长-1、1.8、1.4万亿。•负债端稳定性不强+债市波动不稳，理财配置存款比例显著抬升。配置现金存款对银行端非银存款有所助益，但使得其规模抬升对债市而言体感较弱，对存单、债券买入力量不显著。三季度利率债降久期减仓位、挖掘信用债收益。•Q1-Q3现金及银行存款分别变动-4165、9140、12640亿，二三季度合计增长存款2.18万亿。Q1-Q3投资债券规模分别变动-2930、980、880亿，投资公募基金分别变动30、4500、-460亿。 1.4债市主流策略从“利率交易”转向“信用票息” •相比于拉久期，在年初冲击过后市场防御心态偏重，波动行情中