经济数据走弱，债市关注长期、微观

国债：震荡2025年12月16日 11月经济数据整体表现和此前几个月的差异并不大：总量层面走弱，供强需弱的结构性问题仍然存在。具体来看：1）9-10月公布的增量稳增长政策相对有限，而在前期政策效力逐渐退坡、反内卷政策逐渐推进、财政资金向民生、化债、科技等领域倾斜、部分房企信用风险上升等多种因素的影响下，1-11月固投累计增速为-2.6%，前值为-1.7%。2）居民消费意愿并不强劲，而以旧换新政策效力下降、“双十一”前置透支部分消费需求，社零增速录得1.3%，前值为2.9%。3）虽然内需较弱且反内卷政策仍在推进，但外需韧性较强，工业生产是相对稳定的。11月工增当月同比录得4.8%，前值为4.9%。 经济数据边际变化不大，整体乏善可陈，市场更为关注后续稳增长政策的力度以及节奏。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，稳增长目标的权重正在上升，不过也要注意，稳增长政策的力度应是相对温和的，其会搭配调结构政策共同推出。考虑到明年初经济指标存在高基数问题，且近期出台的增量政策也相对有限，今年末明年初或有部分行业性政策逐渐落地，且9-10月部分稳增长政策对应的实物工作量也应向明年倾斜，服务消费和投资或是较为重要的稳增长抓手。 ★债市对基本面脱敏，TL调整风险仍存 近期经济指标多数不及市场预期，不过各类资产对经济数据的敏感度较低，超长债甚至出现了幅度较大的下跌。一者，市场对于未来的通胀预期依旧存在，科技叙事也并未反转，在宏观叙事未出现变化之前，资产的走势存在着惯性。二者，债市当前并不关注基本面的变化，机构行为成为主导债市的因素。目前超长债市场配置力量相对不足，一旦期货端做空力量较为集中，期货现货就容易大幅下跌。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 1、11月经济数据继续走弱 11月经济数据继续走弱。具体来看，11月工增当月同比录得4.8%，前值为4.9%，预期值为4.96%；社零增速录得1.3%，前值为2.9%，预期值为2.93%；1-11月固投累计增速为-2.6%，前值为-1.7%，预期值为-2.16%。近期债市对基本面数据的敏感度较低，因市场情绪较弱，数据公布后TL大幅下跌。 11月经济数据整体表现和此前几个月的差异并不大：总量层面走弱，供强需弱的结构性问题仍然存在。具体来看：1）9-10月公布的增量稳增长政策相对有限，而在前期政策效力逐渐退坡、反内卷政策逐渐推进、财政资金向民生、化债、科技等领域倾斜、部分房企信用风险上升等多种因素的影响下，投资同比增速继续下降。2）居民消费意愿并不强劲，而以旧换新政策效力下降、“双十一”前置透支部分消费需求，社零增速也在走弱。3）虽然内需较弱且反内卷政策仍在推进，但外需韧性较强，工业增加值增速降幅较小，工业生产是相对稳定的。 经济数据边际变化不大，整体乏善可陈，市场更为关注后续稳增长政策的力度以及节奏。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，稳增长目标的权重正在上升，不过也要注意，稳增长政策的力度应是相对温和的，其会搭配调结构政策共同推出。考虑到明年初经济指标存在高基数问题，且近期出台的增量政策也相对有限，今年末明年初或有部分行业性政策逐渐落地，且9-10月部分稳增长政策对应的实物工作量也应向明年倾斜，服务消费和投资或是较为重要的稳增长抓手。 近期经济指标多数不及市场预期，不过各类资产对经济数据的敏感度较低，超长债甚至出现了幅度较大的下跌。一者，市场对于未来的通胀预期依旧存在，科技叙事也并未反转，在宏观叙事未出现变化之前，资产的走势存在着惯性。二者，债市当前并不关注基本面的变化，机构行为成为主导债市的因素。目前超长债市场配置力量相对不 足，一旦期货端做空力量较为集中，期货现货就容易大幅下跌。 1.1需求端：投资累计增速跌幅继续扩大 1-11月固投累计增速为-2.6%，前值为-1.7%，预期值为-2.16%，投资增速继续下降。民间投资累计增速为-5.3%，较前值下降0.8个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-11月，广义基建累计增速为0.13%，前值为1.51%；狭义基建增速为-1.1%，前值为-0.1%；11月当月广义基建增速为-11.9%，前值为-12.1%。今年财政资金整体向民生、化债、科技等领域倾斜，基建支出相对受限。1-11月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业投资增速分别为-0.1%、10.7%和-6.3%，分别较前值变化-0.2、-1.8和-2.2个百分点。各基建子行业投资增速普遍较前值下降。 有利于基建投资的因素正在逐渐积累。首先，9-10月我国出台了一些增量稳增长政策，比如盘活5000亿元地方债结存限额（其中2000亿元用于投资）、增加了5000亿元的政策性金融工具额度等，部分政策的效力正在释放，11月基建增速跌幅已在收窄，预计部分政策对应的实物工作量应在明年落地。其次，明年我国要推动投资止跌回稳，而基建应是较为重要的抓手。明年1-2月地方债提前发行应会启动，两会确定的超长期特别国债额度也应上升。最后，基建投资的高基数正在逐渐消失，政策发力将更容易拉动基建投资同比读数上升。预计明年Q1基建增速止跌回稳。 11月房地产数据继续走弱。今年居民部门主动购房的意愿相对较弱，销售、房价等指标震荡走弱，而11月末，房企信用风险上升，市场预期再度受到冲击，房企各项资金 来源增速加速下跌。在此背景下，1-11月房地产开发投资增速录得15.9%，较前值下降1.2个百分点。 中央经济工作会议再提“稳定房地产市场”，具体的思路则是“控增量、去库存、优供给”。“控增量”对应新开工增速持续下降、“去库存”的思路包括政策激发居民购房需求以及收储、“好房子”建设应是“优供给”的重要办法。未来地产政策以长期转型为主，短期托底为辅。在长期经济转型、地产自身转型的背景下，政策部门对于地产数据走弱的忍耐度提高，在地产出现失速下行、风险无序扩散的迹象时，稳地产政策应和其他政策共同发力托底市场。在上述政策思路下，地产数据改善仍然需要时间。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-11月，制造业累计投资增速为2.7%，前值为1.9%；11月当月制造业投资增速为-4.5%，前值为-6.7%。制造业投资累计增速继续下降的原因是多方面的：一是基数相对较高；二是国内消费等终端需求相对疲弱，企业举债投资的意愿相对较弱；三是反内卷政策也制约了制造业扩大投资；四是设备更新政策效力边际下降，1-11月设备工器具投资增速为12.2%，较前值下降0.8个百分点。不过制造业投资亦有亮点：一是随着前期政策逐渐生效，11月当月同比增速跌幅收窄；二是高技术相关行业投融资需求两旺，科创债大量发行的同时，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长22.4%，较前值上升2.3个百分点。 预计明年制造业投资增速中枢不高、结构优化，节奏上前低后高。反内卷等政策和推 动投资止跌回稳并不是矛盾的，反内卷政策将控制低效投资、低端产能，政策将引导高技术行业增加有效投资，且部分头部高技术企业在国内外市场获利后本身也有动力增加投资，综合来看，明年的制造业投资增速中枢并不会很高，但结构会得到较大的优化。从节奏上看，年初能够生效的政策相对有限，且制造业投资增速同比读数较高，而随着政策逐渐生效，制造业投资增速应会从低走高。 1.2需求端：社零增速加速下降，餐饮强于商品 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 11月社零增速录得1.3%，前值为2.9%，预期值为2.93%；环比增速录得-0.42%，弱于近3年同期平均水平。社零基数并不高，同、环比均在走弱，消费端压力有所增加。一者居民部门收入预期尚未改善；二者“双十一”活动前置，部分透支了居民消费需求；三者以旧换新政策也正在退坡。结构方面：1）地产后周期、出行社交和可选消费类商品零售增速普遍下降。2）服务消费表现仍要优于商品零售。11月商品零售和餐饮收入增速分别为1.0%和3.2%，分别较前值变动-1.8和-0.6个百分点；若剔除基数影响，餐饮收入两年平均增速还在小幅上升。 展望未来，政策发力能够带动社零增速在一段时间内回升，但社零增速中枢上升需要较长时间。我国政策愈发重视消费，中央经济工作会议指出，“深入实施提振消费专项行动”、“清理消费领域不合理限制措施”。随着政策逐渐发力，社零增速应在明年Q1筑底回升。消费增速中枢的上升应出现在收入及收入预期上升后，经济工作会议同样指出“制定实施城乡居民增收计划”，不过预计居民部门收入预期改善尚需时间。 1.3生产端：外需走强对冲内需走弱，工业生产稳定 11月工增当月同比录得4.8%，前值为4.9%，预期值为4.96%；环比增速为0.44%，略高于过去三年同期平均值。工业生产是相对稳定的。虽然近期国内需求相对较弱，且反内卷政策也会有收缩效应，但11月出口增速大幅回升，出口交货值增速也有所改善，工业生产维持了稳定。服务业生产增速由4.6%下降至4.2%，11月并无节假日，服务业生产有所降温。 11月，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为6.3%、4.6%和4.3%，分别较前值变动+1.8、-0.3和-1.1个百分点。具体来看：1）11月份，规 模以上工业出口交货值同比增速为-0.1%，前值为-2.1%。出口增速上升导致计算机、通信和其他电子设备制造业、纺织业等行业生产增速出现回升。2）国内需求分化，黑色黑色金属冶炼及压延加工业生产增速较低且仍在下降；需求走弱且政策支持预期下降，11月汽车制造业增加值增速录得11.9%，较前值大幅下降4.9个百分点；有色相关行业增加值增速普遍上升。3）11月高技术制造业增加值增速为8.4%，较前值上升1.2个百分点。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业增加值增速较高，医药制造业增加值增速大幅回升。 年内工业生产难以显著收缩，明年生产增速逐渐回落的概率较大。展望年内，虽然内需相对较为疲弱，但外需仍有韧性，工业生产增速应是相对稳定的。展望明年，我国供强于求的现象较为明显，通胀上升难度较大，后续政策将会着力调整供需缺口。随着反内卷政策逐渐铺开，投资端的下降也会进一步向产能传导，生产增速逐渐回落的概率较高。 2、债市对基本面脱敏，TL调整风险仍存 近期公布的经济数据整体走弱，但债市对各项指标反应并不敏感。一者，长期的积极叙事难以被证伪，在宏观叙事未出现变化之前，资产的走势存在着惯性。二者，基本面走弱也难以驱动宽货币预期上升。 债市并不定价基本面，机构行为导致了本轮超长债大幅调整。当前时间点大行、保险等机构配置超长期国债的力量相对不强，券商、基金等交易盘大量抛售债券，现券市场就易发生下跌。期货市场配置力量更弱，一旦大幅下跌就易引发负反馈行情。虽然本周初政治局会议表述不及预期一度驱动债市反弹，但市场交易结构脆弱的问题并未得到解决。在利多落地后，机构做空动力再度上升，期货价格快速下跌，在期货较活跃券超跌后，现券市场配置机构的最佳策略是待现券利率上行修复基差再买入，而非直接买入现券、拉升期货来修复基差，因此期货牵引现券走弱。 目前央行等监管部门并未就超长债的下跌做出呵护型表态；年内有超预期利多落地的概率也不高；大行虽在购入超长债，但从上周末本周初的情况来看，其难以有效改变市场交易结构，因此超长债下跌难言终止，预计TL有挑战前低的可能。虽然TL价格已经很低，做多赔率上升，但左侧介入多单依旧可能承受损失。建议待市场情绪企稳后布局多单。 策略方面： 1）单边策略：做多赔率较高，但胜率不足，建议关注右侧的做多机会。 2）空头套保：空头套保策略可继续持有。交易结构较为脆弱的环境下，超长债调整的风险依旧存在，