经济数据继续走弱，债市尚未回归现实

国债：震荡2025年9月16日 8月多项经济指标相互印证，经济增长动能正在边际放缓。我国经济转型尚未完成、内生增长动能有所不足；Q3以来政策从稳增长转向调结构，存量政策效力逐渐退坡共同导致了经济数据走弱。结构上看，一是供给强于需求的格局延续。虽然内需走弱压力也在逐渐向供给侧传导，但生产增速整体维持了一定韧性。8月工增同比录得5.2%，前值5.7%；而1-8月固定资产投资累计同比增0.5%，前值1.6%、社零同比增3.4%，前值3.7%。二是新经济表现继续强于旧经济，部分高技术行业投资增速较高，地产等传统投资增速偏低且在持续下降，1-8月地产开发投资增速录得-12.9%，较前值下降0.9个百分点。 出台增量稳增长政策的必要性上升，但增量政策的力度不宜高估。经济数据持续走弱，且9月美联储降息概率极高，预计9月末-10月会有增量政策推出。由于今年完成5%增长目标的难度不大，下半年政策思路转向调整经济结构，政策全面发力稳增长的概率不高，政策部门应会针对某些特定的行业出台增量政策，比如消费、地产。增量政策落地后，Q4内需走弱压力将会得到缓解，不过考虑到外需也存在走弱压力，总需求改善的幅度不宜高估，今年经济增速应是前高后低的。当前股债等资产对于经济数据尚难言敏感，但随着股债性价比逐渐下降、10月中下旬后增量政策利多逐渐出尽，股债等资产会重新回到基本面交易上来。 ★债市尚未交易基本面，近期仍然偏弱 债市对基本面并不敏感，9月中下旬利空因素又较为集中，债市仍处逆风期：一是跨月、税期资金面存在波动；二是稳增长以及反内卷政策存在发力的可能性，权益市场也会期待相关政策；三是银行等机构在季末会有卖出老券调节利润的诉求。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 1、8月经济数据继续走弱，供给仍强于需求 8月经济数据普遍继续走弱。具体来看，8月工增同比录得5.2%，前值5.7%，预期值5.75%；社零同比增3.4%，前值3.7%，预期值3.4%；1-8月固定资产投资累计同比增0.5%，前值1.6%，预期值1.29%。数据公布后，国债期货小幅上涨。 8月多项经济指标相互印证，经济增长动能正在边际放缓。我国经济转型尚未完成、内生增长动能有所不足；Q3以来政策从稳增长转向调结构，存量政策效力逐渐退坡共同导致了经济数据走弱。结构上看，一是供给强于需求的格局延续。虽然内需走弱压力也在逐渐向供给侧传导，但生产增速整体维持了一定韧性；二是新经济表现继续强于旧经济，部分高技术行业投资增速较高，地产等传统投资增速偏低且在持续下降。 出台增量稳增长政策的必要性上升，但增量政策的力度不宜高估。经济数据持续走弱，且9月美联储降息概率极高，预计9月末-10月会有增量政策推出。但由于今年完成5%增长目标的难度不大，下半年政策思路转向调整经济结构，政策全面发力稳增长的概率不高，政策部门应会针对某些特定的行业出台增量政策，比如消费、地产。增量政策落地后，Q4内需走弱压力将会得到缓解，不过考虑到外需也存在走弱压力，总需求改善的幅度不宜高估，今年经济增速应是前高后低的。当前股债等资产对于经济数据尚难言敏感，但随着股债性价比逐渐下降、10月中下旬后增量政策利多逐渐出尽，股债等资产会重新回到基本面交易上来。 1.1需求端：投资增速降至2021年以来最低点 1-8月固定资产投资累计同比增0.5%，前值1.6%，预期值1.29%，投资增速已经降至2021年以来的最低点。 1-8月 ， 制 造 业累 计 投 资 增 速 为5.1%， 前 值 为6.2%；8月 当 月 制 造业 投 资 增 速 为-1.30%，前值为-0.25%，制造业投资增速继续下降。一者，外贸环境不确定性较高，终端需求相对较弱，企业自发投资意愿比较弱，企业中长贷持续同比少增。1-8月民间投资累计增速录得-2.3%，较前值下降0.8个百分点。二者，设备更新政策效力边际下降，1-8月设备工器具购置增速为14.4%，较前值下降0.8个百分点。三者，反内卷政策也抑制了汽车、光伏等行业企业的过度投资。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，制造业投资增速将是韧性下降的。一者，年内终端需求难见明显好转，企业自发增加资本开支的意愿相对比较低迷。二者，年内出台增量稳制造业投资政策的概率相对不高，且随着反内卷政策逐渐铺开，制造业投资增速将会逐渐下降。韧性则来自于高技术行业，部分产能利用率较高的高技术制造业投资增速将会延续高增。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-8月，广义基建累计增速为5.42%，前值为7.29%；狭义基建增速为2.0%，前值为3.2%；8月当月广义基建增速为-6.4%，前值为-1.9%。基建增速继续加速下降。1-8月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业投资增速分别为2.7%、18.8%和-0.2%，分别较前值变化-1.2、-2.7和-2.2个百分点。一者夏季极端天气仍对基建形成扰动；二是7月政府债发行节奏整体不慢，但政府债资金的用途较为多元化；三是高基数叠加前期国债资金的支撑下降，1-8月水利管理业投资增速录得7.4%，较前值下降5.2个百分点。 展望未来，基建同比增速下降压力仍存。由于上半年经济运行情况良好，全年实现5%的目标增速难度不大，7月政治局会议并未出台较多托底经济政策，其主张落实存量政策，加快发行政府债券。由于增量政策相对有限，而去年下半年基建增速相对较高，基建同比读数存在下降压力。后续财政部会提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，不过该政策旨在化债，对基建投资的拉动效果是间接的。 8月地产数据普遍继续走弱。地产数据和金融数据相互印证，指向居民部门主动举债购房意愿仍然较低，1-8月商品房销售面积增速录得-4.7%，较前值下降0.7个百分点，70城新房、二手房房价同、环比增速普遍下降。房企资金承压，投资意愿较弱，1-8月地产开发投资增速录得-12.9%，较前值下降0.9个百分点。 稳地产仍需政策发力。止跌回稳较为依赖政策已经是市场的共识。地产政策以长期转 型为主，短期稳需求为辅。中央城市工作会议强调城市高质量发展，即从追求增量转向调节存量、提升质量，后续频繁出台强力刺激需求政策的概率明显下降，即使出台稳需求政策，其目的也是防止地产市场失速走弱，为行业转型提供时间。考虑到7-8月地产数据走弱压力比较大，且国务院第九次会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，预计9月末-10月会有稳地产相关政策推出。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2需求端：以旧换新力度下滑，社零增速小幅下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月社零同比增3.4%，前值3.7%，预期值3.4%；环比增速录得0.17%，弱于近2年同期平均水平。一是当前居民部门收入和收入预期相对较低，消费-收入正向循环尚未形成。二是虽然财政部在7月下达了以旧换新补贴资金，但在前期的促消费行动中，部分消费需求已经释放，政策的效力在边际下降。具体来看：1）8月商品零售和餐饮收入增速分别为3.6%和2.1%，分别较前值变动-0.4和+1.0个百分点。商品零售增速下降对社零的拖累较为明显，8月假期期间居民部门的餐饮需求有所释放。2）以旧换新政 策效力正在下降，部分受国补影响较大的可选消费品、地产后周期类消费品社零增速下降，比如8月通讯器材零售额同比为7.3%，前值为14.9%；家电音像零售额同比为14.3%，前值为28.7%。3）金银珠宝的零售额同比由8.2%上升至16.8%，这主要于贵金属涨价有关。 促消费政策正在路上，后续社零增速有望企稳回升，但长期消费潜能的释放仍要依靠机制体制改革。国务院将于9月17日召开新闻发布会，明确文旅、电商、健康消费等领域的刺激措施，随着政策逐渐落地，后续社零增速有望企稳回升。但也要看到，一是去年下半年社零基数整体抬升，今年Q4社零同比回升的幅度应相对有限；二是短期的促消费政策难以激发中长期消费潜能，长期促消费需从国民收入分配制度改革等机制体制入手。 1.3生产端：需求走弱、反内卷政策共同导致生产增速小幅下降 8月工增同比增长5.2%，前值5.7%，预期值5.75%；环比增速为0.37%，基本与过去三年同期平均值持平，工业生产继续温和降温。需求走弱和反内卷政策推进共同导致了工业生产增速放缓，不过高技术制造业增加值增速仍然较高，工增同比并未明显下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为5.1、5.7%和2.4%，分别较前值变动+0.1、-0.5和-0.9个百分点，制造业生产增速降幅较大，电热燃水供应业同比读数下降主要是受到了高基数的影响，实际上夏季居民用电需求较高，电热燃水供应业生产的两年平均增速还是上升的。 具体来看：1）国内消费需求继续转弱，食品制造业（8月增速为2.0%，较前值下降1.8个百分点）、酒、饮料和精制茶制造业（8月增速为-2.4%，较前值下降2.5个百分点）增加值增速均较前值下降。2）8月出口增速小幅下降，纺织服装玩具等商品的出口金额明显弱于季节性同期水平，出货交货值增速转负。受此影响，8月纺织业生产增速录得1.5%，较前值下降0.2个百分点。3）反内卷政策仍在推进，中下游加工行业生产增速普遍回落；不过也要看到，不同重点商品受到反内卷的影响幅度有不同，8月螺纹钢产量明显低于季节性同期水平，但焦炭产量还在上升。4）高技术制造业增加值增速持续较高，8月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.3%，对全部规上工业增长的贡献率为28.5%。 年内工业生产或将韧性回落。一方面，后续外需存在走弱压力，即使出台政策，内需也难以显著改善，总需求偏弱将会拖累生产；另一方面，反内卷政策仍然铺开，若限制产能的政策逐渐落地，生产增速势必会下降。但也要看到，高技术制造业保持高速增长，我国生产端的韧性持续较足，后续工增同比较难出现快速回落的走势。我国供强需弱的问题仍然存在，提振通胀需要更多政策落地。 2、债市尚未关注基本面，近期仍然偏弱 基本面虽然偏弱，但债券市场面临的扰动仍然较多，逆风期尚未完全结束。当前最为利多债市的因素就是基本面，但从15日盘面走势来看，债市仍未完全切换到基本面交易的行情上来。9月中下旬利空因素是比较集中的，一是跨月、税期资金面存在波动；二是稳增长以及反内卷政策存在发力的可能性，权益市场也会期待相关政策；三是银行等机构在季末会有卖出老券调节利润的诉求。市场虽然期待央行重启公开市场国债 买卖，但当前短端利率是比较稳定的，即使是10Y国债利率，上行的幅度也不足20BP，央行重启公开市场国债买卖的必要性不足。 债市长期转熊的概率不高，市场最终会转回交易基本面，Q4基本面推动债市逐渐走强的概率比较大。当前股债收益比已经处于历史中性水平，根据历史经验，股市和股债收益比应会进入震荡行情。随着政策利多逐渐落地，股市的上涨动能逐渐减弱，债市将会重新对基本面敏感，后续有望迎来修复。 策略方面： 1）短期债市偏弱，建议以防御思路对待。2）建议继续持有空头套保策略，股市较强的环境下推荐用T或TL套保。 3、风险提示 财政政策超预期，资金面超预期收敛。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东