经济数据仍在走弱，债市将回归基本面

国债：震荡2025年10月21日 Q3政策更注重调结构而非稳增长，政策思路转变的确带来了一些积极的结果，比如部分行业产能利用率上升，但我国内生增长动能不足的问题未得到解决，政策效力退坡导致经济数据整体进一步走弱。结构上看：一是外需强于内需。我国积极与多个经济体开展贸易，出口增速存在韧性，同比读数明显高于消费和投资。二是供给强于需求。外需带动生产增速上升1.3个百分点，9月工增同比录得6.5%；但政策效力退坡导致内需进一步放缓，1-9月固定资产投资累计同比增-0.5%，较前值下降1个百分点；9月社零同比增3.0%，较前值下降0.4个百分点。三是新经济表现继续强于旧经济，但部分新经济的投资增速也在放缓。 政策温和发力，Q4经济增速波动幅度不大，今年经济增速整体是前高后低的。由于近几个月经济数据整体走弱，9月末10月初部分增量政策也在陆续出台。考虑到今年实现增长目标的难度不大，增量政策相对温和。随着政策效力逐渐显现，需求的走弱压力会得到一定对冲，预计Q4经济增速波动幅度不大。结构方面，外需和生产应是韧性走弱的，基建增速有望小幅上升，但地产和制造业投资增速仍难走强，年内社零增速上升的动力也是较弱的。近期市场风险偏好再度发生变化，债市情绪较Q3已有显著改善，随着四中全会结束，增量政策逐渐出尽，预计基本面对债市的影响会再度体现，国债期货将迎来相对顺畅的修复行情。 ★债市有望由弱转强，曲线有望走平 四中全会召开期间政策相对较多，暂建议保持谨慎。进入11月，若不考虑基金费率新规，增量政策就是相对有限的，预计届时债市会重新关注基本面，其将会迎来一段相对流畅的修复行情，曲线应震荡走平。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 1、9月经济数据继续走弱，供给仍强于需求 9月 经 济 数 据 整 体 走 弱 。 具 体 来 看 ，9月 工 增 同 比 录 得6.5%， 前 值5.2%， 预 期值5.23%；社零同比增3.0%，前值3.4%，预期值3.11%；1-9月固定资产投资累计同比增-0.5%，前值0.5%，预期值0.03%。三季度经济增速较二季度下降，但略超市场预期。Q3GDP同比增速为4.8%，前值5.2%，预期值为4.76%。 Q3政策更注重调结构而非稳增长，政策思路转变的确带来了一些积极的结果，比如部分行业产能利用率上升，但我国内生增长动能不足的问题未得到解决，政策效力退坡导致经济数据整体进一步走弱。结构上看：一是外需强于内需。我国积极与多个经济体开展贸易，出口增速存在韧性，同比读数明显高于消费和投资。二是供给强于需求。外需带动生产增速上升，但政策效力退坡导致内需进一步放缓。三是新经济表现继续强于旧经济，但部分新经济的投资增速也在放缓。 政策温和发力，Q4经济增速波动幅度不大，今年经济增速整体是前高后低的。由于近几个月经济数据整体走弱，9月末10月初部分增量政策也在陆续出台。考虑到今年实现增长目标的难度不大，增量政策相对温和。随着政策效力逐渐显现，需求的走弱压力会得到一定对冲，预计Q4经济增速波动幅度不大。结构方面，外需和生产应是韧性走弱的，基建增速有望小幅上升，但地产和制造业投资增速仍难走强，年内社零增速上升的动力也是较弱的。近期市场风险偏好再度发生变化，债市情绪较Q3已有显著改善，随着四中全会结束，增量政策逐渐出尽，预计基本面对债市的影响会再度体现，国债期货将迎来相对顺畅的修复行情。 1.1需求端：投资累计增速转负 1-9月固定资产投资累计同比为-0.5%，前值0.5%，预期值0.03%，前期数据已经降至2021年以来的最低点，但投资下跌趋势并未终止；民间投资累计增速为-3.1%，较前值下降0.8个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-9月，制造业累计投资增速为4.0%，前值为5.1%；9月当月制造业投资增速为-1.9%，前值为-1.3%，制造业投资增速继续下降。一者，企业自发增加投资的意愿较低，在贸易环境不确定性较高、内需相对疲弱的情况下，企业并不愿意增加长期资本开支，近几个月企业债务短期化现象较为明显，企业中长贷持续同比少增。二者，设备更新政策效力正在边际递减，1-9月设备工器具购置累计增速录得14.0%，较前值下降0.4个百分点。三者，随着反内卷政策逐渐推进，部分制造业行业投资增速也在下降。不过也要看到，在反内卷政策的积极作用下，Q3制造业产能利用率上升0.5个百分点至74.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业产能利用率均较前值大幅上升。 展望未来，制造业投资增速大概率延续韧性下降走势。之所以增速下降，一是因为需求整体较弱，外需存在走弱压力，内需回升动力并不强，终端需求疲弱格局下，企业主动投资意愿相对较低；二是随着反内卷政策逐渐推进，企业过度投资现象将会得到缓解，部分行业的投资增速也会随之下降；三是年内稳制造业的增量政策相对有限，随着存量政策的效力逐渐下降，设备工器具购置增速也有下降压力。也要看到，国内产业升级的中长期逻辑尚未改变，十五五规划落地后，预计高技术制造业的投资需求整体较强，制造业投资增速的下降速率是相对可控的。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-9月，广义基建累计增速为3.34%，前值为5.42%；狭义基建增速为1.1%，前值为2.0%；9月当月广义基建增速为-8.0%，前值为-6.4%。基建增速继续下降。一者是去年基数相对较高；二者，今年虽然财政政策较为积极，政府债发行额度较大，但财政更为关注民生等领域。1-9月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业投资增速分别为1.6%、15.3%和-2.4%，分别较前值变化-1.1、-3.5和-2.2个百分点。其中，前期增速较高的水利管理业投资增速也在下降，1-9月水利管理业投资增速录得3.0%，较前值下降4.4个百分点。 展望未来，基建增速有望小幅上升。一是9月-10月，增量稳增长政策陆续推出。5000亿元新型政策性金融工具定向补充传统基建和新兴行业项目的资本金，中央财政也从 地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，部分资金也会投向基建等领域。二是今年政府债发行规模较高，部分资金尚未支出，政府累积的财政存款相对不低，Q4财政支出应会提速。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 9月地产数据继续走弱。9月部分城市虽然出台了稳地产相关政策，但政策效力整体有限，目前地产相关数据表现依然较弱，居民部门主动举债购房意愿仍然较低，中长贷和新房销售增速同时承压，1-9月商品房销售面积增速录得-5.5%，较前值下降0.8个百分点。销售不振一方面影响房价，70城新房价格环比跌幅整体扩大；二也对房企资金来源形成了负面影响，1-9月房企资金来源增速录得-8.4%，较前值下降0.4个百分点。房企资金承压，投资意愿较弱，1-9月地产开发投资增速录得-13.9%，较前值下降1.0个百分点。 地产修复的内生性动能不足，止跌回稳较为依赖政策已经是市场的共识。地产政策以长期转型为主，短期稳需求为辅。中央城市工作会议强调城市高质量发展，即从追求增量转向调节存量、提升质量，后续频繁出台强力刺激需求政策的概率明显下降，即使出台稳需求政策，其目的也是防止地产市场失速走弱，为行业转型提供时间。直接激发居民部门购房需求的政策效果持续时间有限；收储、土储等政策在落实过程中又存在着权属清理与合规性审查具有复杂性、政府估价与房企预期存在冲突、项目收益有限、保障房定位与市场需求错配等一系列问题，预计地产止跌回稳的节奏是较为波折的。 1.2需求端：居民收入增速下降，社零增速继续下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 9月社零同比增3.0%，前值3.4%，预期值3.11%；环比增速录得-0.18%，明显弱于近3年同期平均水平。一是前期以旧换新政策已经促使部分居民部门消费需求释放，政策效力边际下降；二是居民收入增速下降，前3季度居民可支配收入增速录得5.1%，较前值下降0.2个百分点；三是居民支出倾向也在降低，当前需求侧不确定性因素较多，居民预防性储蓄动力仍然较强。 具体来看：1）9月商品零售和餐饮收入增速分别为3.3%和0.9%，分别较前值变动-0.3和-1.2个百分点。高基数是商品零售同比读数下降的实际原因，餐饮收入的下降是更为明显的，这可能与今年9月节假日较少有关。2）以旧换新政策效力正在下降，部分受国补影响较大的可选消费品、地产后周期类消费品社零增速下降，比如9月家电音响和文化办公用品的零售增速分别为3.3%和6.2%，而前值分别为14.3%和7.3%。3）即使9月贵金属大幅涨价，金银珠宝的零售额同比也由16.8%下降至9.7%，一方面去年基数相对较高；另一方面今年9月节假日较少，珠宝需求未充分释放。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 年内社零增速上升的动力较弱。一是继续出台稳增长政策的紧迫性下降，而存量的以旧换新政策效力也在减退。二是稳消费的根本在于为居民增收，当前收入-消费的正向循环尚未形成，短期内迅速增加居民部门收入的难度较大。三是去年下半年以旧换新政策效力逐渐体现，社零面临较高基数。也要看到，今年我国出台了较多提振生育、补贴教育等政策，随着中长期制约消费的因素逐渐缓解，长期提振消费的路径是逐渐清晰的。 1.3生产端：出口彰显韧性，工增快速增长 9月工增同比增长6.5%，前值5.2%，预期值5.23%；环比增速为0.64%，略高于过去三年同期平均值，工业生产较快增长。一者，今年9月节日较少，工作日相对较多；二者，出口尚存韧性，9月出口增速超市场预期，出口交货值增速也在上升，出口拉动了生产。 9月，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为6.4%、7.3%和0.6%，分别较前值变动+1.3、+1.6和-1.8个百分点，电热燃水供应业同比读数下降主要是受到了高基数的影响，实际上电热燃水供应业生产的两年平均增速还是上升的。从两年平均增速来看，采矿业、制造业和电热燃水供应业增加值增速均在上升。 具体来看：1）9月份，规模以上工业出口交货值同比由8月份下降转为增长3.8%，工业品出口情况明显改善。受出口的带动，通用设备、专用设备制造业生产增速分别录得9.3%和5.4%，分别较前值上升2.0和1.4个百分点。2）高技术制造业增加值增速持续较高，9月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长10.3%，较前值上升1个百分点。3）或受高基数以及反内卷政策持续推进的影响，黑色金属冶炼及压延加工业、有 色金属冶炼及压延加工业生产增速分别录得2.2%和8.4%，分别较前值下降5.1和0.7个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 年内工业生产难以显著收缩。外需较强是当前生产增速上升的核心原因，但随着贸易冲突再起，透支效应逐渐显现，后续外需存在着走弱压力。今年实现5%目标增速的难度不大，出台强劲增量政策的必要性较低，内需即使改善，空间也相对有限。总之终端需求会偏弱将会拖累生产。但反内卷政策立意较供给侧结构性改革更为深远，实质 是要提升政府的治理体系和治理能力，相关政策尚未完全铺开，而高技术制造业的生产增速整体较快，Q4总供给难以显著收缩。 2、债市有望由弱转强，曲线有望走平 短期内政策和中美贸易关系是债市较为关注的因素。四中全会立意长远，预计十五五规划的主要内容或是支持重点领域和战略性产品核心技术攻关、提升产业链供应链韧性和安全水平、激发民间投资活力、增强消费扩大内需等。政策若较为积极，相关板块的权益资产或有短线上涨动力，这可能对债市形成一定冲击。在10月起的这轮贸易摩擦中，我国的优势相对更大，美国做出让步的概率是更大的，不过这一过程显然也存在波折，因此近期贸易冲突对于风险偏好的影响并非是单向的。建议交易盘暂以谨慎