研究早观点

2025年12月19日星期五 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20251208-20251214）-博通财报验证ASIC景气度，长12甲有望再挑战可回收任务 【山证新材料】PCB材料行业报告-乘AI之风，PCB材料向高频高速升级 资料来源：常闻 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20251208-20251214）-博通财报验证ASIC景气度，长12甲有望再挑战可回收任务 张天zhangtian@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）博通发布FY25Q4财报，Anthropic加单，积累订单已达730亿美元。 博通最新季报显示，公司营收为180.2亿美元，同比增长28%，合并调整后EBITDA为121.2亿美元，同比增长34%，均超市场预期。其中，半导体业务营收为111亿美元，同比增长35%，得益于AI半导体业务65亿美元营收（同比大增74%）。博通CEO陈福阳透露，博通四季度获得了Anthropic上个季度100亿美元订单后的又一价值110亿美元订单，主要是TPUpod的交付。在定制芯片和网络芯片需求不断激增的背景下，公司在手积压订单达到了730亿美元并有望滚动上调。博通预计下一季度营收将达到191亿美元，其中AI芯片收入或同比翻倍增至82亿美元。尽管市场担忧Anthropic项目或导致博通毛利率下降以及在手AI订单增长速度放缓，我们认为博通财报仍然展示出北美算力未来一年高景气展望：谷歌TPU加单反映出大型CSP资本开支的确定性和AILab竞争的白热化、网络和光芯片高增反映光模块市场供不应求持续扩产预期、持续更新的ASIC客户list反映非NV市场需求的健康度。 12月以来，市场在谷歌链、海外公司财报的催化下，风偏显著提升，光通信板块补涨效应明显。当前展望2026-2027，Scaleout1.6T光模块出货持续高增成为市场共识，根据trendforce预估，2026年全球800G以上光模块出货将达到6300万以上，增长幅度高达2.6倍。而展望2027年以后，Scaleup以及配套的CPO、OCS技术或成为光通信更强的驱动因素，当前产业链上游FAU、光纤布线、光芯片、环形器、先进封装等均有较大成长空间。 2）长征十二甲运载火箭有望近期首飞，将继续挑战液氧甲烷火箭全球首个可回收任务。 根据每日经济新闻，继朱雀三成功发射后，12月中旬长征十二号甲有望迎来首飞，并同步尝试一级火箭垂直回收。此前，朱雀三火箭首发已经实现了成功入轨、可回收“接近成功”的好成绩，因此此次CZ12A若首飞可回收成功或预示商业航天发展进程加快，多厂商良性竞争也将加速技术成熟，板块投资情绪可能再上新高度。当前我国商业航天投资处于典型的“从0到1”阶段，想象空间大，短期投资风格以“算价值、测弹性”的主题投资为主，后续业绩兑现面临较大不确定性，但我们看到板块风格将从某个时候由主题转为主线，核心催化剂是火箭工位增加、可回收火箭成功等事件逐步积累。同时，我们认为可回收火箭的发展最终是为了卫星运载能力的大幅提升，长期来看卫星制造产业链空间更大，建议关注基带、激光、相控阵、电源分系统、姿轨控分系统等核心价值环节。 建议关注：1）谷歌链：中际旭创、长芯博创、汇聚科技、光库科技、联特科技；2）Scaleup光：天孚通信、太辰光、仕佳光子、光库科技、致尚科技、源杰科技、长光华芯；3）商业航天：超捷股份、航天动力、斯瑞新材、信科移动、烽火通信、通宇通讯；4）卫星终端：海格通信、东珠生态、盟升电子、中国卫星、国博电子、唯捷创芯。 市场整体：本周（2025.12.08-2025.12.12）市场整体上涨，申万通信指数涨6.27%，创业板指数涨2.74%，科创板指数涨1.72%，深圳成指涨0.84%，沪深300跌0.08%，上证综指跌0.34%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为光缆海缆（+29.14%）、液冷（+10.27%）、光模块（+9.60%）。从个股情况看，德科立、联特科技、仕佳光子、长飞光纤、腾景科技涨幅领先，涨幅分别为+43.66%、+27.67%、+26.45%、+26.41%、+21.58%。和而泰、中兴通讯、贝仕达克、美格智能、大富科技跌幅居前，跌幅分别为-12.62%、-10.01%、-6.92%、-6.77%、-5.22%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【山证新材料】PCB材料行业报告-乘AI之风，PCB材料向高频高速升级 冀泳洁0351-8686985jiyongjie@sxzq.com 【投资要点】 AI服务器快速发展，拉动高频高速PCB需求。根据Prismark预测，2024-2029年国内PCB产值将从412.13亿美元提升至497.04亿美元，CAGR为3.8%。服务器/数据储存是PCB增速最快的下游领域，2024-2029年CAGR达到11.6%。Eaglestream等PCIe5.0服务器平台对应PCB进入量产阶段，PCIe标准向5.0加速演进，算力需求爆发式增长，AI服务器及交换机加速放量，普通服务器及AI服务器同时对PCB性能提出更高要求，推动PCB向高频高速升级，PCB对CCL介电性能要求持续提高，树脂、玻纤布、铜箔作为PCB/CCL核心原材料材料需向低Dk\Df方向发展。 PPO、碳氢树脂综合性能优异，是高频高速树脂理想选择，国内企业已批量供货。PPO树脂和碳氢树脂具备优异的Dk/Df性能，能满足M6-M8级别CCL低信号传输损耗和延迟要求，是未来核心高频高速电子树脂。预计2025年全球电子级PPO/碳氢树脂需求量将达4558/1216吨，同比增长41.89%/41.62%。供给格局方面，全球PPO、碳氢树核心供应商仍以沙比克、旭化成、三菱瓦斯、沙多玛等国外企业为主，东材科技、圣泉集团等龙头企业加速追赶，产品性能快速进步、生产布局逐步完善、下游客户合作关系进一步加深，国内外企业差距有望持续缩小。 Low-DK电子布是M7及以上CCL必需材料，国内企业加速布局。Low-Dk电子布可大致分为三代产 品，分别适配M7-M9级别覆铜板，每一代覆铜板的升级都要求Low-DK电子布性能跟随提升。随着5G+/6G、AI快速推进，驱动覆铜板向高频高速持续升级，预计Low-DK电子布将逐步放量并快速迭代升级。根据marketsizeandtrends预测，到2033年全球低介电电子布市场规模将达到23亿美元，2024-2033年CAGR为7.50%。竞争格局方面，低介电电子布全球供给集中在日企、中国台企和国内企业三方，海外厂商对扩产的考虑较为谨慎，而国内企业加速布局。中材科技、宏和科技等企业已实现对一代/二代Low-DK、low-CTE产品的稳定供应并快速扩产以响应AI算力建设需求，行业呈现全球产能向国内集中、高端市场国产替代加速的格局。 HVLP铜箔是高频高速PCB核心原材料，进口替代进展顺利。HVLP铜箔表面粗糙度低于2𝐀m，具备低信号损耗、高密度集成、优异的导电性、热稳定性强、良好的层间结合力五大优势，可显著改善高频信号传输中趋肤效应，是高频高速PCB使用的主流产品。根据Credenceresearch预测，2024-2032年，全球HVLP铜箔市场规模将由20亿美元提升59.50亿美元，期间复合增速达到14.6%。目前，HVLP等高端铜箔市场相关专利多被日韩掌握，市场长期由三井、古河、索路思等企业主导，2024年外资厂商在国内高端铜箔市场的份额超90%，进口价达国产两倍以上。国内企业加速布局，德福科技、铜冠铜箔、隆扬电子等企业已完成HVLP4-5产品的开发，并已经开始在下游终端客户进行产品送样与验证，未来有望逐步取代日韩等国际品牌。 重点公司关注：1）圣泉集团：具备M4到M9全系列电子树脂总体解决方案。现有100吨/年超级碳氢树脂和1300-1800吨/年PPO树脂产能。25年底将完成PPO树脂新产线扩产，产能将达2000吨以上。同时，启动2000吨/年PPO/OPE树脂项目、1000吨/年碳氢树脂等项目扩产计划。2）东材科技：自主研发出双马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、聚苯醚树脂等电子级树脂材料。拟投资7亿元建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”，包含3500吨碳氢树脂。3）中材科技：国内首家实现第二代低介电产品批量供货的专用供应商，产品性能媲美国际厂商。拟投资35.67亿元建设年产2400万米超低损耗低介电纤维布项目及年产3500万米低介电纤维布项目。4）宏和科技：部分高端电子布的质量和性能已达到国际领先水平，2025年上半年公司开始批量将产品供应给下游客户。5）国际复材：相继推出低介电电子产品LDK一代、二代，产品性能优异，目前已实现对下游CCL客户的批量供给。6）德福科技：持续深化“高频高速、超薄化、功能化”技术战略。RTF-3铜箔通过部分CCL厂商认证，并实现批量供货；RTF-4铜箔进入客户认证阶段。HVLP1-2铜箔已经小批量供货；HVLP3铜箔已经在日系覆铜板认证通过；HVLP4铜箔正在与客户进行试验板测试；HVLP5铜箔已提供给客户做特性分析测试。同时，公司拟斥资1.74亿欧元收购卢森堡铜箔公司，进一步强化高端铜箔竞争力。7）铜冠铜箔：HVLP1-3铜箔已成功向多家头部CCL客户批量供货，HVLP4铜箔正在下游终端客户全性能测试；RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位。2024年，高端产品HVLP铜箔单月订单过百吨，全年突破千吨，产量同比增长达217.36%，在高频高速PCB铜箔高速发展驱动下，2025年上半年公司成功实现扭亏为盈。8）隆扬电子：依托屏蔽材料核心技术，顺利研发出HVLP5铜箔，已向多家头部CCL厂商送样，首个HVLP5铜箔细胞工厂已完成建设，HVLP5铜箔项目正逐步完成从研发到量产的转变。 风险提示：下游需求不及预期风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）。 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需