聚烯烃：投产前低后高，存量博弈加剧---2026年LLDPE、PP期货年度行情展望

---2026年LLDPE、PP期货年度行情展望 报告导读： 货研究我们的观点：聚烯烃明年投产预计前低后高，总体供应增速放缓，但需求高增长亦难维持，PE、PP或延续“挤压进口，增加出口”及压缩各工艺利润以维持存量装置低开工，从而实现基本面供需平衡，价格趋势震荡偏弱。 所我们的逻辑：1、需求端：2025年倒推需求增速较高，但主要受样本因素、前期产业低库存回补及跌价投机需求释放等支撑，2026年海外贸易摩擦延续，IMF继续小幅下调明年全球经济增速，国内需求偏温和复苏，内需增速大概率回归均值区间。2、供应端：2025年PE、PP有效产能增速分别高达16.1%、12.7%，虽然明年投产规划多集中在09、01合约，新投产阶段性放缓，但建成产能中枢仍较高，上半年预计供需存量博弈加剧。本轮中国引领的乙烯大投产周期也仍在加速烯烃产业结构性变化，原料端新产能仍在释放，衍生品配套装置投产节奏延续，供应格局偏过剩。3、在成本端，原油仍处于OPEC+增产以及全球贸易摩擦、秩序重构的供增需减大背景下，原油价格或偏弱看待。煤炭供需矛盾并不突出，但有阶段性供需错配，煤价也以窄幅波动为主，聚烯烃利润继续压缩需绝对价格进一步下行。此外，2026年丙烷下游化工投产增速放缓，而中东、美国供应增量逐渐兑现，趋势上仍有压力，但当下PDH装置利润已压缩至历史低位，关注供应弹性。 风险提示：贸易战加剧、地缘冲突恶化、美联储货币政策、装置集中减产(老旧装置淘汰) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年聚烯烃走势回顾.................................................................................................................................................................3 2. 2026年聚烯烃供需展望.................................................................................................................................................................52.1供应端：投产阶段性放缓，利润承压开工中枢下滑.......................................................................................................................52.1.1新增产能：投放周期延续，兑现节点多集中下半年..............................................................................................................52.1.2存量开工：负荷中枢皆历年低位，PDH供应弹性更易兑现...............................................................................................62.2进出口：乙烯裂解淘汰背景下，衍生品全球物流重塑..................................................................................................................82.2.1 PE进口预计继续挤出，海外投产规划高但落地存疑..............................................................................................................82.2.2 PP投产集中南亚地区，2026年有望转净出口格局................................................................................................................92.3需求端：表观增速高但明年或难延续...............................................................................................................................................102.3.1制品出口受关税扰动明显，非美地区对冲出口减量...........................................................................................................102.3.2内需：表观需求有望回归增速均值区间..................................................................................................................................11 （正文） 1.2025年聚烯烃走势回顾 2025年塑料、聚丙烯价格皆呈持续下跌趋势，虽然年内中美贸易关系及地缘政治“黑天鹅”事件多有发生，但总体并未给聚烯烃价格带来趋势性转变。我们认为主要有两个核心因素：首先，塑料(PE)、聚丙烯(PP)产能规模于今年加速扩张，其中PP延续了产能充裕、格局过剩的趋势，而PE也伴随着新产能释放，供应中枢有了大幅抬升，过高的供应增速使得需求端亦难以匹配，价格弹性有限。此外，原油、煤炭、轻烃等原料价格的中枢下移也与基本面形成共振，从而导致PE、PP行情下行趋势性较强。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 本轮聚烯烃的大投产周期始于2019-2020年民营大炼化(恒力、浙石化等)项目落地，大炼化项目多同步配有PE、PP等衍生品下游以实现烯烃物料平衡，但PE、PP近五年产能增速不尽相同，导致这一现象的关键原因是丙烷脱氢（PDH）工艺路线的快速推广——该工艺投资成本更具优势，且原料物流布局成熟，有效推动了PP产能的加速释放，也使得PP产能扩张维持高位。PE方面自2020-2021年连续的高投产后，投产增速有阶段性放缓，直至2024年底开始，PE、PP产能增速有所扭转。截至目前，2025年PE产能投放463万吨，并且去年年底内蒙古宝丰、裕龙石化、中英石化等265万吨装置集中兑现，即一季度PE有效产能增速已达15.1%，且本轮投产中近78%为高压线性(LLDPE)装置及全密度(FDPE)装置，而2024年底LLDPE的结构性行情也使得上游利润较同期修复，因此年初开始PE产量中枢大幅抬升，现货基差也从800元/吨的高位迅速回落。 PP方面2025年投产约441万吨，此外，2024年底投产195万吨装置，产能投放周期延续，但今年的投产多于二季度开始兑现，截至2025年一季度PP产能增速约5.7%，投产速度慢于PE，因此L-PP价差也持续走弱。期现及跨期结构方面，产业在下跌过程中多有低价投机需求释放，但伴随天量投产的兑现，持续充足的供应及不断下行的价格使得产业持货意愿降低，隐性库存不断增加，现货基差转弱至贴水，期货contango结构亦不断加深。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 成本端松动是聚烯烃价格全年震荡寻底的另一因素，年内中美贸易关系恶化，由于我国轻烃裂解原料如乙烷、丙烷等大量来自美国，对等关税的实施将导致原料采购成本大幅抬升，甚至如乙烷BIS限制等措施将直接导致原料短缺，造成供给冲击。但今年过高的产能投放增速，且影响量级更大的PDH工艺也可以通过采购中东丙烷进行原料补充，使得市场对该部分供应缩量计价有限，反而更倾向交易塑料制品出口因贸易摩擦导致的需求走弱逻辑。此外，特朗普政府多次“TACO”也使得成本扰动持续时间不长，且2025年全球原油市场从紧平衡转向过剩，6月份虽有以伊冲突使得中东地缘矛盾加剧，但OPEC+不惜以损失财政收入为代价开启增产周期，原油价格中枢震荡下行。煤价方面，2025年至今的动力煤市场先跌后涨。上半年煤炭主产区产量高企同时新能源发电同比高位，火电出力有限，动力煤持续下跌，油煤比价也处于阶段性高位，煤制烯烃利润丰厚，开工高位下，加剧供需恶化。年中以来煤炭查超产政策介入，夏季用电用煤需求改善，秦港煤价回升至800元/吨以上，煤制烯烃利润持续压缩。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 最后，海内外聚烯烃价格接力下行，内外比价迟迟难以走扩也是导致本轮行情暂难寻底的因素之一。伴随原油转入过剩周期，带动全球化工品成本调整。虽各大经济体步入降息周期，信用环境环比好转，但美国等发达经济体更多是基于经济增速放缓背景下的货币政策宽松，非洲、东南亚等发展中经济体需求增速表现尚可，但总体需求难以匹配以中国为主导的本轮化工品产能投放周期带来的供应增量，因而内外比价也很难给到支 撑。这也导致边际趋势是中国化工产能在挤出海外供应，过去两年(2024-2025)全球总计近300万吨乙烯裂解装置因利润问题而永久退出市场，其中欧洲装置受俄乌冲突之后能源成本高企及环保政策收紧带来的高额碳税影响，衍生品经济性大幅下滑，当地至今约有200万吨乙烯裂解装置关停，驱动了全球聚烯烃的物流重塑。 资料来源：卓创，钢联，国泰君安期货研究 料来源：卓创，钢联，国泰君安期货研究 2.2026年聚烯烃供需展望 2.1供应端：投产阶段性放缓，利润承压开工中枢下滑 2.1.1新增产能：投放周期延续，兑现节点多集中下半年 前文行情回顾中我们讨论了今年聚烯烃天量产能的集中释放，其背后的核心驱动在于七大石化基地项目及“减油增化”主旋律背景下乙烯裂解大投产兑现。2025年新增产能集中于去年年底及今年年初释放，全年PE、PP有效产能增幅分别高达16.1%和12.7%，特别是塑料标品产能增速达23.4%(LLDPE及FDPE装置合计)，产能基数的大幅增长也带动了国产量中枢的显著抬升。展望未来，乙烯裂解新增产能释放或持续至2026年底，聚烯烃亦仍未走出大投产周期，但2026年PE与PP的新产能投放节奏预计较往年明显分化，整体呈现前低后高的释放特征。 根据目前已知的信息，明年聚乙烯新增产能约550万吨，投产结构方面LLDPE 25万吨，HDPE 165万吨，FDPE 265万吨，LDPE/EVA 95万吨，其中全密度装置增量最大。全年投产节奏分化，上半年除巴斯夫湛江全密度装置投产外，其余多为高压装置，标品投产增速较去年明显放缓，其中巴斯夫湛江一体化项目蒸汽裂解装置已于10月底机械竣工，预计12月底开始爬产。其他在上半年释放的产能多为LDPE/EVA装置，而2024年另一非标产品EVA（乙烯-醋酸乙烯酯）价格震荡下跌，使得LDPE排产有所增加，上半年供应同比增量明显，伴随明年的新产能释放，这一现象或有延续，带动高压-线性(LD-LL)比价缩窄。2026年三季度开始聚乙烯投产集中度增加，下半年投产规模占总约68%，其中计划投产FDPE 170万吨，LLDPE25万吨，标品产能基数再度抬升，但以上装置多于四季度兑现，对全年供应增量有限，按以上投产进度折算2026年PE有效产能增速11%。 聚丙烯方面，今年广西石化装置投产后，PP新装置释放暂告一段落，2605合约无新增产能规划，但2025年下半年约278万吨装置陆续出料，存量产能基数上一台阶，需要需求端保持较高增速以缓