2026年镍与不锈钢期货年度行情展望：供应结构切换，估值逻辑转变

---2026年镍与不锈钢期货年度行情展望 报告导读： 期货研究所沪镍基本面矛盾不断积累，2026年波动率有望放大，静态参考区间9.5-13万元/吨。整体供需过剩压力仍然存在，而供应端有望出现路径切换，低成本湿法的二次放量周期或对火法形成冲击，传统转产冰镍路径或面临出清风险，各类镍产品定价有望逐步趋同，下方空间锚定湿法完全成本。上方驱动则需要关注印尼扰动，仍需保有想象力空间，印尼镍矿政策对镍价具备极大的影响。不锈钢从供强需弱转为供需双弱格局，或偏向于磨底震荡，下方空间想象力有限，镍湿法供应增加或间接传导火法压力增加，但并非在不锈钢条线直接替代，火法路径成本仍是不锈钢底部空间锚点，安全边际尚可，而上方空间取决于印尼和国内宏观政策，静态参考区间1.20-1.32万元/吨。 从策略角度而言，面对冶炼端基本面偏弱，而矿端具备较大不确定性的情况，可以从两个思路考量：1）低位不宜追空，考虑逢高试空，但加以期权保护，以规避印尼极端风险事件；2）对于考虑逢低多的思路，建议动态跟踪镍湿法成本，包括副产品钴的价格以及辅料硫磺的价格，以寻找好的安全边际再多。此外，对于不锈钢而言，成本仍然具备支撑，安全边际较镍更好，2026年整体思路偏向探底试多，但在未有明确政策落地的情况下，不宜过度追高。还可以关注在镍钢比高位时，多钢空镍的机会，以及考虑到镍内外交仓路径灵活，可以考虑阶段性内外正/反套的机会。 风险点：国内宏观政策、外部印尼政策风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年镍与不锈钢走势回顾：波动率收窄，震荡偏弱运行..................................................................................................3 2.投产周期转向湿法，警惕印尼矿端风险....................................................................................................................................4 2.1精炼镍和硫酸镍供应取决于前端冶炼..................................................................................................................................................42.2镍铁增量供应有限，但存量弹性仍饱满..............................................................................................................................................72.3印尼镍矿矛盾具有极大不确定性.........................................................................................................................................................10 3.1三元需求短线增长温和，长线关注更多可能性.............................................................................................................................123.2合金需求增量有限，原料结构存在变化...........................................................................................................................................153.3不锈钢需求弹性偏低，供应节奏影响镍消费.................................................................................................................................18 4.1供需平衡表..................................................................................................................................................................................................214.2结论................................................................................................................................................................................................................22 （正文） 1.2025年镍与不锈钢走势回顾：波动率收窄，震荡偏弱运行 2025年整体波动率收窄，震荡重心逐步下移。1-3月镍与不锈钢震荡偏强，最高涨幅或分别接近9%和6%，背后驱动在于矿端雨季与印尼配额审批的炒作，叠加头部贸易商对非标镍产品的积极补库，带动市场情绪回暖，叠加精炼镍累库并未符合市场预期，市场对隐性补库行为出现延续的预期。4-6月镍与不锈钢先抑后扬，从基本面转向宏观逻辑，包括美国关税导致市场恐慌性行为，以及国内反内卷情绪升温。7-11月镍与不锈钢震荡偏弱，重心逐步小幅下探。起初，下半年累库预期仍未充分兑现，叠加旺季预期存在支撑，镍与不锈钢维持区间震荡。但是随着旺季逐步证伪，精炼镍重新回到陡峭累库、镍铁环节同比也出现累库，叠加远端存在镍湿法供应预期压制，整体盘面震荡重心有所下移。 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 2.投产周期转向湿法，警惕印尼矿端风险 2.1精炼镍和硫酸镍供应取决于前端冶炼 供应回顾：回顾2025年供应市场，后端冶炼投产周期进入后半程，产业模式转变导致供需出现结构性矛盾。 1、精炼镍供应释放延续，硫酸镍供应增量有限。全球精炼镍1-10月累计产量同比增加5万吨至90万吨，累计同比增速6%。在边际上，产量依旧在历史高位企稳运行。其中，同比增量主要在于中国，供应端填补海外减量并有富余，中国1-10月累计产量同比增加8万吨至34万吨，累计同比增速31%。不过，随着投产周期进入后半段，精炼镍同比增速走向递减。全球硫酸镍1-10月累计产量同比减少1万吨至42万吨，累计同比增速-2%。在边际上，2025年年中以来，受新能源需求阶段性回暖的影响，中国供应释放弹性，开工率由低位40%提高至50%，同比增量由负修正。 2、产业模式存在变化，供需出现结构矛盾。中间品和硫酸镍偏紧，而精炼镍累库幅度巨大，背后是产业“资源整合”的体现。首先，2025年的精炼镍红利周期尚有余温，过剩主要集中在后端冶炼标品环节，2025年全球显性库存累计增加10万余吨，而前端冶炼和硫酸镍相对偏紧。精炼镍的高库存叠加抛盘压力，挤压了沪镍的估值。不过，中间品反而偏紧，成交系数高企，主要原因在于产业模式的转变，原本外购原料的生产型企业面临“出清”风险，而资源更多地向“一体化”企业或“权益资源+代加工”企业进行整合，因而会出现外售的流通中间品偏紧，但抛盘压力仍然较大的局面。 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 供应矛盾聚焦前端，增量且看湿法供应。后端冶炼供应主要取决于前端冶炼的瓶颈，2025年的增量项目产能有限，而2026-2027年规划的中间品项目合计产能或达到60万吨以上，而湿法项目产能占比87%，为主要增 量来源。2026年若假设新增项目需要2个月爬产期，那么预计2025和2026年印尼MHP产量有望分别同比增加13和16万吨至46和62万吨，印尼富氧侧吹冰镍产量有望分别同比增加2和3万吨至4和7万吨。 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 RKEF转产冰镍的竞争力或将继续减弱。在2024-2025年周期，随着低成本湿法供应市占率的增加，叠加少量富氧侧吹项目投产，镍铁转产冰镍的需求量正在逐步萎缩，进一步体现在了相对估值的维度，即镍铁转产冰镍的经济性持续走弱，窗口打开的幅度和频率都在逐步下降。2025年转产冰镍体量同比下滑10万吨至27万吨。由于2026年MHP和富氧侧吹的同比增量继续扩大，转产冰镍供应或面临更为严峻的挑战。 2026年是否还需要镍铁转产冰镍，我们做些深度思考。首先，MHP/富氧侧吹冰镍在2023、2024和2025年产量分别约为18/0、33/2、46/4万吨，而最高成本的中间品，即转产冰镍的产量分别约为30、37、27万吨。展望未来，2026年MHP/富氧侧吹冰镍有望分别同比+16/+3万吨至62/7万吨，就算不考虑三元需求增长，2026年印尼合计+19万吨的低成本中间品增量依然无法完全替代转产冰镍的27万吨供应市场，仍有至少8万吨镍铁转冰镍的需求。但要注意，2025年后端冶炼在隐性补库的情况下，还有10万余吨的累库。换言之，若需求变化相对温和，叠加低成本投产如期的情境下，镍价估值足够低并结束累库矛盾，也有可能提前在2026年实现对转产冰镍的完全出清。在这样的悲观情况下，转产冰镍并一体化生产到精炼镍的成本支撑就不够坚实，下方就还有想象力空间。 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 资料来源：铁合金在线，国泰君安期货研究 2.2镍铁增量供应有限，但存量弹性仍饱满 供应回顾：回顾2025年镍铁供应市场，印尼镍铁供应对中国及海外供应市场的挤占仍在延续。 全球镍铁1-10月累计产量同比增加15万吨至184万吨，累计同比增速9%。其中，同比增量主要在于印尼，供应端填补中国及海外其他地区的减量并有富余，印尼1-10月累计产量同比增加20万吨至146万吨，累计同比增速15%。中国及海外其他地区镍铁，包括NPI和FENI，1-10月累计产量同比降低5万吨至38万吨，累计同比增速-10%。整体而言，2025年镍铁供应略超预期，而下游不锈钢供需双弱，镍铁环节形成了一定幅度 的累库，但是由于镍铁存在火法冶炼成本的支撑，镍铁价格小幅下探，跌幅有所收窄。 资料来源：铁合金在线，SMM，上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 印尼投产预期放缓，镍铁增量比较有限。印尼新增供应挤出中国和海外镍铁供应，但是整体节奏有望走入尾声。2026年印尼镍铁供应增量主要考虑2025年新增项目的投产，而2026年当年新增项目有限，预计印尼镍铁运行产能增长有望从10%放缓至5%左右。此外，非印尼地区产量出清放缓，在2023-2025年出