2025年11月宏观数据点评：生产偏稳，需求回落

——2025年11月宏观数据点评 生产偏稳，需求回落 作为经济成效综合体现的工业生产增速本月略有回落，稳中偏降。三大门类产业除采矿业外均有所回落。11月各行业生产除其他运输设备、汽车、黑色金属冶炼之外均有所回升，汽车生产下降幅度较突出。 固定投资增速进一步负增。跌幅进一步扩大。分项来看，制造业投资增长1.9%，增速下降0.8个百分点，基础设施投资同比下降1.1%，跌幅扩大1个百分点。整体来看，固定资产投资的下滑更多受到房地产投资的拖累。扣除房地产开发投资后项目投资同比增长0.8%。而另外基建的负增，以及制造业的持续下滑也影响的固定投资的增速。我们认为房地产投资表现仍待企稳，而当前仍处在磨底阶段。 《CPI持续回升，PPI偏降》——2025年12月11日 《进出口回升，顺差再回高位》——2025年12月10日 11月份，社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速比上月下降约1.6个百分点。除中西药品外消费均有所回落，其中家具转负、建材、金银珠宝消费回落较多，汽车消费跌幅加深。11月除汽车以外的消费品零售增长2.5%，说明汽车消费的下滑拖累了消费的整体表现。11月商品零售增速下滑，餐饮消费增速小幅回落。 《投资仍负，消费偏稳》——2025年11月19日 坚持内需主导 在外部环境变化的背景下，经济仍然实现了整体平稳运行。近期中美贸易谈判顺利推进，关税继续暂停，美国还降低了10%的芬太尼关税，外部环境的改善，也有助于出口的进一步恢复。固定资产投资持续下滑，主要受到地产投资的拖累，制造业投资与基建投资也有所放缓。而消费方面也有所下滑。但整体来看，经济社会发展主要目标将顺利完成。根据中央经济工作会议的安排，明年政策要坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，持续扩大内需、优化供给。在扩大内需方面，深入实施提振消费专项行动，优化“两新”政策实施；通过适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目等措施推动投资止跌回稳。我们认为在政策助力下，坚持内需主导，有望推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。 风险提示 地缘政治事件恶化，国际金融形势改变，中美政策超预期变化。 目录 1事件：11月份宏观数据公布.......................................................32事件解析：数据特征和变动原因.................................................32.1工业生产稳中偏降............................................................32.2汽车生产有所下滑............................................................42.3基建、制造业投资继续放缓..............................................42.4地产投资跌幅加深............................................................52.5消费持续回落....................................................................63事件影响：对经济和市场...........................................................73.1生产偏稳，需求回落.........................................................74事件预测：趋势判断...................................................................84.1坚持内需主导....................................................................85风险提示：.................................................................................8 图 图1：三大行业工业增加值增速（同比，%）.......................4图2：主要行业工业增加值增速（同比，%）.......................4图3：固定投资完成额增速（累计同比，%）.......................5图4：主要行业固定投资完成额增速（累计同比，%）.........6图5：城镇与乡村消费品零售额增速（同比，%）................6图6：社会消费品零售分类增速（同比，%）.......................7 表 表1：本期经济数据增速（%）.............................................3 1事件：11月份宏观数据公布 工业生产稳中偏降。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。 固定资产跌幅加深。2025年1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%（按可比口径计算，详见附注7）。其中，民间固定资产投资同比下降5.3%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下降1.03%。 消费有所回落。11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长4.6%。 2事件解析：数据特征和变动原因 2.1工业生产稳中偏降 11月工业生产略有放缓，同比增速下降0.1个百分点。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。三大门类产业除采矿业外均有所回落。从产量的增速来看，原煤、原油产量均有所回升；制造业方面，钢材、汽车、集成电路、手机、乙烯有所下滑；公共事业方面，发电量、天然气产量均有所回落。另外出口交货值跌幅收窄。 资料来源：IFIND，上海证券研究所 2.2汽车生产有所下滑 分行业看，与10月相比，11月各行业生产除其他运输设备、汽车、黑色金属冶炼之外均有所回升，汽车生产下降幅度较突出。 资料来源：IFIND，上海证券研究所 2.3基建、制造业投资继续放缓 2025年1—11月份，全国固定资产投资同比增长-2.6%，跌幅继续加深。其中，第一产业投资8770亿元，同比增长2.7%；第二 产业投资162243亿元，增长3.9%；第三产业投资273022亿元，下降6.3%。三大产业累计投资增速均有所下滑。 固定投资增速二季度以来持续下滑，本月跌幅进一步扩大。分项来看，制造业投资增长1.9%，增速下降0.8个百分点，基础设施投资同比下降1.1%，跌幅扩大1个百分点。整体来看，固定资产投资的下滑更多受到房地产投资的拖累。扣除房地产开发投资后项目投资同比增长0.8%。而另外基建的负增，以及制造业的持续下滑也影响的固定投资的增速。 资料来源：IFIND，上海证券研究所 2.4地产投资跌幅加深 1—11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%，降幅扩大1.2个百分点。分项来看，地产销售面积跌幅持续扩大；供给端新开工、施工面积跌幅扩大。从房企开发资金的来源来看，房地产资金跌幅有所扩大，其中各分项跌幅均有不同程度扩大。我们认为房地产投资表现仍待企稳。为促进房地产市场止跌回稳，土地、财税、金融等政策相继出台，而我们认为当前地产投资仍处在磨底阶段。 资料来源：IFIND，上海证券研究所 2.5消费持续回落 11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，增速比上月下降约1.6个百分点。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额同比增长1.0%；乡村消费品零售额增长2.8%。城镇、乡村消费均有所回落。 资料来源：IFIND，上海证券研究所 具体来看，除中西药品外消费均有所回落，其中家具转负、建材、金银珠宝消费回落较多，汽车消费跌幅加深。11月除汽车 以外的消费品零售增长2.5%，说明汽车消费的下滑拖累了消费的整体表现。11月商品零售增速下滑，餐饮消费增速小幅回落。 资料来源：IFIND，上海证券研究所 3事件影响：对经济和市场 3.1生产偏稳，需求回落 作为经济成效综合体现的工业生产增速本月略有回落，稳中偏降。三大门类产业除采矿业外均有所回落。11月各行业生产除其他运输设备、汽车、黑色金属冶炼之外均有所回升，汽车生产下降幅度较突出。 固定投资增速进一步负增。跌幅进一步扩大。分项来看，制造业投资增长1.9%，增速下降0.8个百分点，基础设施投资同比下降1.1%，跌幅扩大1个百分点。整体来看，固定资产投资的下滑更多受到房地产投资的拖累。扣除房地产开发投资后项目投资同比增长0.8%。而另外基建的负增，以及制造业的持续下滑也影响的固定投资的增速。我们认为房地产投资表现仍待企稳，而当前仍处在磨底阶段。 11月份，社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速比上月下降约1.6个百分点。除中西药品外消费均有所回落，其中家具转负、建材、金银珠宝消费回落较多，汽车消费跌幅加深。11月除汽车以外的消费品零售增长2.5%，说明汽车消费的下滑拖累了消费的整体表现。11月商品零售增速下滑，餐饮消费增速小幅回落。 4事件预测：趋势判断 4.1坚持内需主导 在外部环境变化的背景下，经济仍然实现了整体平稳运行。近期中美贸易谈判顺利推进，关税继续暂停，美国还降低了10%的芬太尼关税，外部环境的改善，也有助于出口的进一步恢复。固定资产投资持续下滑，主要受到地产投资的拖累，制造业投资与基建投资也有所放缓。而消费方面也有所下滑。但整体来看，经济社会发展主要目标将顺利完成。根据中央经济工作会议的安排，明年政策要坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，持续扩大内需、优化供给。在扩大内需方面，深入实施提振消费专项行动，优化“两新”政策实施；通过适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目等措施推动投资止跌回稳。我们认为在政策助力下，坚持内需主导，有望推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。 5风险提示： 地缘政治事件恶化，国际金融形势改变，中美政策超预期变化。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或