2025年4月经济数据点评：生产不弱，需求较稳

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明生产不弱，需求较稳——2025年4月经济数据点评核心观点：2025年4月宏观经济稳中向好，主要表现为制造立国推进下，工业生产增长强劲，制造业投资继续高增，对冲房地产投资下滑的负向拖累；经济进入“见龙在田”阶段，外部利空或逐步缓解，内部结构上地产的拖累也有望逐步减弱：1-4月，制造业投资维持强势表现达到8.8%，基建投资达到5.8%，有效对冲了地产投资-10.3%带来的负向拖累。以旧换新前置效果渐显，文旅出行支撑社零读数，1-4月社零累计同比4.7%。关税疑云下生产不弱，或源于生产韧性和T86模式最后期限内抢生产，1-4月工业增加值同比增长6.4%，其中装备制造业表现更强。向前看，在Q1经济增长较为积极的背景之下，重点关注以下三点内容：一是，价格比量更重要，当前我们身处“低通胀”环境，相比经济总量，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。政策端要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度，改革端重在挖掘需求潜力。建议重点关注两大方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向5月PPI仍然承压。二是，结构大于总量，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”继续强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份三是，经济逐步进入“见龙在田”阶段，悲观叙事的二阶拐点已现，看多人民币资产。2021年以来，“资产荒”逻辑盛行并推动国债收益率下行、信用利差压缩。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，外部强美元、高利率以及意识形态扰动跨境资本流动的三大利空或将逐步缓释，叠加内部“去地产化”的拖累和政策基调也都出现改善，经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但 证券分析师张浩研究助理连桐杉陈冠宇戴琨相关研究 2/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明也不可轻视积极迹象的出现，2025年宏观政策将动态校准，逐步加力，市场已经到了调整预期的时候了，对人民币资产亦可多一份信心。风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。  内容目录1. 4月宏观经济稳中向好..................................................................................................52.工业生产：关税疑云下生产不弱..................................................................................73.固投：制造业投资继续较强.........................................................................................83.1.制造业投资继续强势.........................................................................................83.2.结构转型背景下基建投资1-4月读数5.8%.....................................................103.3.地产投资降幅走阔，供给端有望逐步企稳.......................................................124.以旧换新前置效果渐显，文旅出行支撑社零读数......................................................145.就业形势总体稳定，城镇调查失业率稳中有降..........................................................156.风险提示....................................................................................................................16 3/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑...6图2：主要经济指标运行情况概览（2025.1-2025.4）.....................................................6图3：4月工业增加值累计同比+6.4%.............................................................................8图4：4月工业增加值部分行业累计同比：装备制造业强劲............................................8图5：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比持续较高....................................9图6：设备更新、产业升级逻辑下设备工器具购置投资增速较高..................................10图7：4月水泥发运率有所上行：4月41.6%（前值为35.2%）...................................11图8：4月水泥价格指数有所上行：4月126.3（前值为125.2）..................................11图9：2025年4月全国商品房待售面积居历史高位......................................................13图10：4月地产投资累计增速-10.3%............................................................................13图11：4月冰山二手房网签量排序................................................................................13图12：4月冰山新房网签量排序....................................................................................13图13：百城二手住宅价格及环比变化............................................................................13图14：百城新建住宅价格及环比变化............................................................................13图15：1-4月社会消费品零售总额同比+4.7%...............................................................14图16：1-4月餐饮收入同比为4.8%（前值为4.7%）...................................................15图17：限额以上企业零售额中建筑类1-4月同比转正..................................................15图18：4月全国城镇调查失业率为5.2%，环比回落.....................................................16图19：青年人失业率依旧高企.......................................................................................16 4/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5/171.4月宏观经济稳中向好2025年4月宏观经济稳中向好，主要表现为制造立国推进下，工业生产增长强劲，制造业投资继续高增，对冲房地产投资下滑的负向拖累；经济进入“见龙在田”阶段，外部利空或逐步缓解，内部结构上地产的拖累也有望逐步减弱：1-4月，制造业投资维持强势表现达到8.8%，基建投资达到5.8%，有效对冲了地产投资-10.3%带来的负向拖累。以旧换新前置效果渐显，文旅出行支撑社零读数，1-4月社零累计同比4.7%。关税疑云下生产不弱，或源于生产韧性和T86模式最后期限内抢生产，1-4月工业增加值同比增长6.4%，其中装备制造业表现更强。向前看，在Q1经济增长较为积极的背景之下，重点关注以下三点内容：一是，价格比量更重要，当前我们身处“低通胀”环境，相比经济总量，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。政策端要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度；改革端重在挖掘需求潜力。建议重点关注两大方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向5月PPI承压。二是，结构大于总量，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”继续强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。三是，经济逐步进入“见龙在田”阶段，悲观叙事的二阶拐点已现，看多人民币资产。2021年以来，“资产荒”逻辑盛行并推动国债收益率下行、信用利差压缩。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，外部强美元、高利率以及意识形态扰动跨境资本流动的三大利空或将逐步缓释，叠加内部“去地产化”的拖累和政策基调也都出现改善，经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也不可轻视积极迹象的出现，2025年宏观政策将动态校准，逐步加力，市场已经到了调整预期的时候了，对人民币资产亦可多一份信心。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.工业生产：关税疑云下生产不弱4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，前值7.7%；1-4月累计同比6.4%，前值6.5%。整体来看，4月工业增加值增速大幅高于Wind一致预期（5.2%），工增同比继续运行在较高水平。为何关税落地首