11月社零跟踪，高基数下国补品类有所承压

2025年12月15日 11月社零跟踪，前期受益国补的汽车、地产链品类在高基数下承压：11月社零同比+1.3%(WIND一致预期为+2.9%)，汽车项同比-8.3%，除汽车外社零同比+2.5%，社零餐饮/商品项同比分别+3.2%/ +1.0%。 民银证券研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 一、10-11月可选品双月增速亮眼；高基数下地产后周期品类承压，家电、家具、建材项同比增速为负；必选品烟酒项趋势偏弱： (1)可选品：三大可选品10-11双月增速亮眼，因25年双十一前置叠加金价利好。25年10~11双月，鞋服/化妆品/金银珠宝同比+6.6%/+9.8%/ +23.9%（24年10~11双月增速分别为+4.3%/ +4.3%/-2.1%），25年11月单月鞋服/化妆品/金银珠宝同比+3.5%/ +6.1%/ 8.5%。体育娱乐类同比增速回落至+0.4%（10月同比+10.1%）。 相关报告： ➢民银国际-消费行业研究报告：10月社零受双节假期和双十一提振，高基数下家电汽车项波动-20251114➢民银国际-消费行业研究报告：9月社零可选品增速回暖，高基数下家电类增速边际放缓-20251020➢民银国际-消费行业研究报告：8月社零可选品类稳健，国补品类增速边际放缓-20250915 (2)耐用品：地产后周期品类承压，去年8月下旬开启国补后基数增高，地产后周期品类同比增速为负；通讯器材受换机周期提振而保持强劲。11月通讯器材、家具、家电同比分别+20.6%/-3.8%/-19.4%（10月增速分别为+23.2%/ +9.6%/-14.6%）。据产业在线，空调排产较前期下调，空调12月内销排产同比-29.9%，因终端零售波动及铜价上升谨慎排产。11月一线/二线/三线城市二手价格指数环比-1.1%/-0.6%/-0.6%，70城二手住宅价格指数同比-5.7%，社零建材同比-17.0%。 (3)汽车：社零汽车项同比-8.3% (10月同比-6.6%)。11月狭义乘用车销量同比-8.1%至222.5万辆(10月同比-0.8%)。 (4)必选品：烟酒、饮料需求偏弱。11月社零粮油食品/饮料/烟酒项同比分别+6.1%/+2.9%/-3.4%(10月增速分别+9.1%/+7.1%/+4.1%)。 二、外卖补贴呈逐步退坡趋势，10~11月餐饮增速修复，就业平稳。11月社零餐饮整体/限上餐饮同比分别+3.2%/ +1.2%（10月同比分别+3.8%/+3.7%）。1-11月社零线上实物电商同比+5.7%(1~10月+6.3%)，高于社零整体。11月城镇调查失业率为5.1%，环比持平（10月为5.1%）。 三、我们的观点：内需方面关注高股息+业绩兑现度高的企业，红利为基；细分寻找结构性增量机会，预计未来一年新消费领域保持景气，例如潮玩及IP、精品黄金、国货化妆品及服装等；中期而言具备出海扩张能力的公司仍将获成长空间，例如受益于降息及美国地产需求潜在修复机会的手动工具及电动工具板块、全球产能布局具备优势及客户结构优的鞋服OEM，以及通过产品创新出海智能化家电公司。 11月社零跟踪，高基数下国补品类有所承压 ——消费行业定期报告 报告正文： 11月社零跟踪，前期受益国补的汽车、地产链品类在高基数下承压：11月社零同比+1.3% (WIND一致预期为+2.9%)，汽车项同比-8.3%，除汽车外社零同比+2.5%，社零餐饮/商品项同比分别+3.2%/ +1.0%。 一、10-11月可选品双月增速亮眼；高基数下地产后周期品类承压，家电、家具、建材项同比增速为负；必选品烟酒项趋势偏弱： 11月社零餐饮整体/限上餐饮同比分别+3.2%/ +1.2%（10月同比+3.8%/+3.7%）。随着外卖补贴退坡，餐饮增速呈修复趋势。 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：克尔瑞、Datayes!、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 (1)可选品：三大可选品10-11双月增速亮眼，因25年双十一前置叠加金价利好。25年10~11双月，鞋服/化妆品/金银珠宝同比+6.6%/ +9.8%/ +23.9%（24年10~11双月增速分别为+4.3%/ +4.3%/-2.1%），25年11月单月鞋服/化妆品/金银珠宝同比+3.5%/ +6.1%/ 8.5%。体育娱乐类同比增速回落至+0.4%（10月同比+10.1%）。 (2)耐用品：地产后周期品类承压，去年8月下旬开启国补后基数增高，地产后周期品类同比增速为负；通讯器材受换机周期提振而保持强劲。11月通讯器材、家具、家电同比分别+20.6%/-3.8%/-19.4%（10月增速分别为+23.2%/ +9.6%/-14.6%）。据产业在线，空调排产下调，空调12月内销排产同比-29.9%，因终端零售波动及铜价上升谨慎排产。11月一线/二线/三线城市二手价格指数环比-1.1%/-0.6%/-0.6%，70城二手住宅价格指数同比-5.7%，社零建材同比-17.0%。(3)汽车：社零汽车项同比-8.3% (10月同比-6.6%)。11月狭义乘用车销量同比-8.1%至222.5万辆(10月同比-0.8%)。 (4)必选品：烟酒、饮料需求偏弱。11月社零粮油食品/饮料/烟酒项同比分别+6.1%/ +2.9%/-3.4% (10月增速分别+9.1%/ +7.1%/ +4.1%)。 资料来源：乘联会、通联数据、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：产业在线、民银国际整理 按渠道，1-11月社零线上实物电商同比+5.7% (1~10月+6.3%)，高于社零整体。25年10月21日至11月11日，全国邮政快递企业共揽收快递包裹139.38亿件（24年同期为127.8亿件），“双11”期间全国邮政快递企业快递包裹日均揽收量达6.34亿件（24年同期日均为5.8亿件），同比+9%。 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 10月城镇调查失业率为5.1%，环比持平。11月新增招聘帖数同比增速转正。截至2025.11.23/11.30/12.07单周，同比+4%/+5%/+10%。PMI指数中，制造业从业人员/非制造业从业人员指数分别为48.4/45.3（上月为48.3/45.2）。 资料来源：通联数据、民银国际整理 资料来源：通联数据、民银国际整理 资料来源：通联数据、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、民银国际整理 三、我们的观点：内需方面关注高股息+业绩兑现度高的企业，红利为基；细分寻找结构性增量机会，预计未来一年新消费领域保持景气，例如潮玩及IP、精品黄金、国货化妆品及服装等；中期而言具备出海扩张能力的公司仍将获成长空间，例如受益于降息及美国地产需求潜在修复机会的手动工具及电动工具板块、全球产能布局具备优势及客户结构优的鞋服OEM，以及通过产品创新出海智能化家电公司。 风险提示： 消费者信心复苏的不确定性；行业竞争加剧；政策变动风险等。 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整性。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下（1）持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，（2）进行与此报告内容相异的仓盘买卖，（3）与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，（4）又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。（5）民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。（6）此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。（7）民银集团的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员，及（8）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此 报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。