高基数下有所承压,创新布局高举高打-2025年中报点评

中成药2025年08月20日 推荐（维持） 华润三九（000999）2025年中报点评 目标价：36.4元 高基数下有所承压，创新布局高举高打 当前价：30.27元 事项： 华创证券研究所 公司公告1H25收入、归母净利、扣非净利148.1、18.2、17.0亿元，同比变化+5.0%、-24.3%、-26.5%，其中2Q25收入、归母净利、扣非净利同比+16.8%、-47.3%、-51.1%；剔除昆药集团和天士力并表，1H25内生收入、归母净利润同比增速分别-32.0%、-33.9%，其中2Q25分别同比-22.1%、-61.5%，业绩变动主要受同期高基数影响。 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 评论： CHC高基数下有所承压，处方药表现稳健。1）CHC受需求回落影响有所承压：1H25 CHC业务实现收入79.9亿元（-17.9% yoy），主因感冒发病率较低；下半年进入感冒药发货旺季，我们预计全年有望恢复增长。公司通过“全域布局、全面领先”策略持续巩固优势，持续推出益气清肺颗粒等新品提升市占率。2）处方药业务成为增长引擎：1H25处方药收入达48.4亿元（+100% yoy），主因原有业务表现优异（国药、配方颗粒均有所增长）、天士力并表；长期有望受益于创新品种的持续布局以及天士力的渠道赋能。 公司基本数据 总股本(万股)166,958.83已上市流通股(万股)166,205.39总市值(亿元)505.38流通市值(亿元)503.10资产负债率(%)34.19每股净资产(元)12.7812个月内最高/最低价51.82/30.27 创新药研发多点突破。公司持续聚焦创新药布局，研发费用4.6亿元（+40.6%），报告期内获得8个药品注册证书，205项在研项目，覆盖心血管与代谢、肿瘤等多个领域。此外，公司与艾尔普相关的HiCM-188项目达成联合研发合作并推进II期临床试验，该产品是全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，有助于公司拓展细胞治疗赛道，更好满足终末期心衰临床需求。此外，减重和2型糖尿病治疗新药BGM0504注射液的国内III期临床试验顺利推进；脑胶质瘤新药ONC201国内开展1期，获得FDA加速批准；此外天士力的创新布局也进一步丰富公司研发管线。 并购整合深化，看好未来发展。1）天士力并表赋能处方药业务版图：2025年3月完成天士力28%股权收购，成为控股子公司，是处方药业务核心增长点，双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域形成互补；1H25天士力收入、归母净利增速分别-1.9%、+17.0%。2）昆药集团持续融合变革：昆药围绕“777”三七品牌和“昆中药1381”精品国药战略，推动血塞通软胶囊焕新及终端覆盖，渠道改革进入关键期，我们预计伴随集采执行及渠道重塑，昆药工业端收入有望逐季恢复。1H25昆药集团收入、归母净利增速分别-11.7%、-26.9%。 相关研究报告 《华润三九（000999）2024年报点评：内生业务增长靓丽，并购融合稳步推进》2025-03-24《华润三九（000999）2024年三季报点评：业绩 符合预期，全年增长目标无虞》2024-11-01《华润三九（000999）2023年三季报点评：CHC业务增长良好，昆药整合稳步推进》2023-10-30 投资建议：作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰。短期业绩受到高基数及药店渠道整合影响，我们调整盈利预期，预计25-27年归母净利润为33.8/38.9/44.8亿元（25-27年前值38.7/44.3/50.8亿元），同比增速为+0.2%/15.1%/15.2%。参考行业可比公司估值，给予公司25年18x目标PE，对应目标价36.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采政策对处方药价格的压制超预期；并购整合不及预期导致协同效应滞后；新品研发进度或临床结果不及预期。 附录：财务预测表 医药组团队介绍 组长、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 联席首席分析师：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 医疗器械组组长、高级分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，曾就职于华泰证券，2024年加入华创证券，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024年加入华创证券研究所。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：赵建韬 北京大学硕士，2024年加入华创证券。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：吴昱爽 南开大学生物科学学士，复旦大学生物医学研究院博士，研究方向为表观遗传与肿瘤。2025年加入华创证券研究所。 研究员：孙芊荟 吉林大学化学学士，清华大学生物医学工程硕士。曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所