美国11月非农就业数据点评：美联储继续降息紧迫性并不高

2025年12月17日 ——美国11月非农就业数据点评 宏观研究团队 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 潘纬桢（分析师）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790524040006 事件：美国公布11月非农就业数据。新增非农就业6.4万，失业率为4.6%，均高于市场预期。平均时薪同比增长3.5%，略低于市场预期。 新增非农就业与失业率同时上行，9月数据经历下修 1.新增非农就业略超预期上行，但9月新增就业经历下修 11月美国新增非农就业6.4万人，较10月份初值（-10.5万）有较大改善，且略高于市场预期。8月、9月累计下修3.3万，此外10月新增非农就业减少10.5万，但主要由政府就业减少贡献。趋势上看，近3个月平均新增就业2.2万人，有一定程度回暖。11月非农就业数据虽超市场预期，但10月新增非农大幅下行，说明美联储12月降息的确有一定必要。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了1.9万就业，建筑业、专业和商业服务新增就业较10月上升较多。政府就业在11月的减少大幅收窄。 2.劳动参与率相对稳定，失业率提升较大、永久性失业占比下降 11月美国劳动参与率录得约62.5%，失业率约为4.6%，均超市场预期。劳动参与率保持相对稳定的同时失业率上行，指向美国劳动力市场确有降温，与11月非农就业数据有一定分歧。再来看失业率成因，11月永久性失业者、完成临时工作者占比下降，而再就业者、暂时性就业者占比上升，可能显示企业的长期用工需求下降，劳动者转向了短期就业市场。 相关研究报告 《黄金价格再度逼近历史最高点—宏观经济专题》-2025.12.16 3.劳动力市场供需关系压力相对稳定 《需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳—兼评11月经济数据》-2025.12.16《政府债券加力支撑社融超季节性回升—宏观经济点评》-2025.12.13 从JOLTS数据来看，10月份职位空缺数为767万人，较9月上升约1.2万人，职位空缺率为4.6%，整体变化不大，但较8月份（政府关门前发布）有一定提升，美国劳动力市场的供需紧张程度相对稳定。同时，职工主动离职率录得1.8%、解雇裁员率录得1.3%，两者走势相反，说明当前企业可能倾向于边际增加裁员数量，而员工则对主动离职保持谨慎态度。总体来看，美国劳动力市场仍然处在一个相对脆弱的状态。 美联储继续降息紧迫性并不高 虽然11月非农就业数据显示当前美国就业市场可能仍在缓慢向下，但结合美联储12月FOMC的表态以及近期美联储官员们的发言来看，美联储短期内降息的可能性并不高。具体而言： 第一，美联储官员们对就业市场的短期下行或有预期，并认为2025年的3次降息将会对就业市场起到支撑作用，因此短期内进一步降息的必要性并不大。虽然美国的就业市场仍有继续下行的风险，但是美联储内部对此应该早有预期。在12月FOMC的会议上，美联储主席鲍威尔表示当前官方的数据可能高估了美国的实际就业，这也是12月份降息的理由之一。而我们如果看美联储发布的SEP来看，当前其内部虽然认为失业率会短暂提升，但是随着降息的75bp逐渐起作用，对经济的支撑作用会慢慢体现出来，因此短期内不会急于继续降息。 第二，通胀的风险其实也不能完全消除，美联储短期也不着急降息。虽然特朗普的对等关税对美国通胀的推动作用不及预期，但是需要注意的是，随着利率已经逐渐降至“中性利率”区间，美联储内部可能评估当前的利率水平对经济的限制性可能已经消除/仅具有略微限制性，如果贸然再连续降息，可能会促使通胀风险抬头，届时政策将处于更加不利的位置。因此需要看到通胀连续回落，且劳动力市场更进一步恶化，才会启动降息。 我们认为，基准情形下，2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年3季度及以后。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 目录 1、新增非农就业与失业率同时上行，9月数据经历下修..........................................................................................................31.1、新增非农就业略超预期上行，但9月新增就业经历下修...........................................................................................31.2、劳动参与率相对稳定，失业率提升较大、永久性失业占比下降...............................................................................41.3、薪资同比增速有所下降，工作时长边际回暖...............................................................................................................51.4、非制造业PMI就业指数边际回升、就业扩散指数略有上行......................................................................................61.5、劳动力市场供需关系压力相对稳定...............................................................................................................................62、美联储继续降息紧迫性并不高.................................................................................................................................................83、风险提示......................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：11月美国新增非农就业人数出现一定幅度回暖................................................................................................................3图2：11月劳动参与率、失业率均上行........................................................................................................................................4图3：11月25-54岁区间人口劳动参与率维持稳定.....................................................................................................................4图4：11月永久性失业、完成临时工作占比下降........................................................................................................................5图5：11月因经济原因从事兼职工作人员数量由负转正............................................................................................................5图6：11月时薪同比增速维持稳定................................................................................................................................................5图7：11月美国周工作时长边际回暖............................................................................................................................................5图8：制造业、金融活动薪资同比增速较高.................................................................................................................................6图9：11月美国制造业PMI就业边际下降...................................................................................................................................6图10：就业扩散指数边际改善......................................................................................................................................................6图11：10月职位空缺数、空缺率基本稳定..................................................................................................................................7图12：10月员工离职率下行、裁员率上行..................................................................................................................................7图13：9月美国劳动力缺口由负转正............................................................................................................................................7 事件：美国公布11月非农就业数据。新增非农就业6.4万，失业率为4.6%，均高于市场预期。平均时薪同比增长3.5%，略低于市场预期。 1、新增非农就业与失业率同时上行，9月数据经历下修 1.1、新增非农就业略超预期上行，但9月新增就业经历下修 11月美国新增非农就业6.4万人，较10月份初值（-10.5万）有较大改善，且略高于市场预期的5.0万。8月、9月新增非农就业分别下修2.2万、1.1万，两个月累计下修3.3万1，此外10月新增非农就业减少10.5万，但主要由政府就业减少贡献。趋势上看，近3个月平均新增就业2.2万人，有一定程