约束条件下推动科创债扩容增效的三个建议

约束条件下推动科创债扩容增效的三个建议 摘要 债市“科技板”落地后科创债市场运行几何？ 债市“科技板”政策效应显著，5月以来科创债发行规模大幅增长，7个月发行规模超1.7万亿，全年发行规模或约2.1万亿，远超2024年的1.2万亿。 发行主体以AAA级（占比75%）、央国企（占比87%）、传统产业（占比62%）为主，但发行主体更加多元。金融机构发行超3800亿，股权投资机构发行规模超580亿；纯科技型企业发行规模超2000亿。有特殊条款的科创债占比55%，有担保的债券占比8%，增信担保方式更多元化。 相关研究报告： 1.科创债研究系列之科创债风险分担工具透视，2025.7.30 理性看待现阶段债市支持科创的局限性 科创债发行主体仍然存在结构性失衡，纯科技型企业、民营股权投资机构发行规模整体仍不高，背后原因在于信用债市场低风险偏好与科技创新高风险特性存在矛盾。建设高收益债市场能够从根本上解决科创债结构性的问题，但这是一项系统性工程，需要时间的积累实现质的转变。担保增信能够在一定程度降低债券市场门槛，但当前科创债增信担保体系也存在发行主体担保准入问题，覆盖面不广。需要理性看待未来一段时间科创债市场在支持科技创新方面的局限性，对于民营股权机构和科技型企业的支持可能更多是“点”的突破，形成“面”的覆盖仍需要时间。当前更需要探讨的是，如何在信用债市场存在结构性约束的条件下，通过优化资源配置，找到一个以科创债支持科技创新的更优解。 2.《科技创新债券信用评级案例研究》，2025.7.3 3.《股权投资机构信用评级方法模型探究》，2025.6.27 约束条件下推动科创债扩容增效的三个建议 以科创可转债和科创集合债加大中型成熟期科技企业支持力度，提高科创债“经济效益”。加大成熟期科技型企业直接支持力度更具“经济效益”，可重点挖掘中型成熟期企业发债空间。可加速推动更多科创可转债实践落地，重点在新三板、北交所、创业板和科创板上市科技型企业中筛选国家重点培育领域的领军企业或细分科创领域行业龙头予以支持；建议探索开展科创集合类债券试点，通过肥瘦搭配、行业分散增强市场认可度，拓展中型科技企业融资渠道。 多方合力加大“小而美”股权投资机构支持力度，发挥科创债资金“杠杆效应”。一些“小而美”机构在“投早”“投小”“投硬科技”上更有优势，建议加大中央担保机构和政策性担保工具向民营股权投资机构的倾斜力度，并探索多元增信方式支持民营股权机构发债；发行审核端可进一步完善能力和价值导向的审批机制；发行主体还需通过提高信息披露水平增强监管部门、中介机构和投资者信心。 一、债市“科技板”落地后科创债市场运行几何？ 多年以来，伴随着科技创新在经济发展中的重要程度日益提升，债券市场也在支持科技创新发展方面不断探索，早在2007年开始发行的中小企业集合债券/票据中就有支持民营科技型企业的缩影，直到2016年首批双创债和双创孵化债的正式推出，债券市场正式开启了专门用于支持创新的创新品种债券实践。2021年至2025年期间，科创债试点、高成长债券、混合型科创票据相继推出，债券市场支持科技创新的力度不断加大，支持范围持续拓宽，但始终面临着惠及面窄、市场不活跃等问题。 今年5月债市“科技板”重磅落地，从产品体系到配套机制进行全方位优化，加大对科创领域融资的支持力度。一大亮点是发行主体的多元化，除了成熟的科技型企业、有升级需求的传统企业可以通过直接发行科创债进行融资外，优质的股权投资企业，以及银行和证券公司等非银金融机构均可以发行科创债，使得更多处于不同生命周期的科创企业可以通过“债转股”和“债转贷”间接获得支持，实现了科创领域的股、债、贷联动，打通了债市资金触达科创领域“早”“小”“硬科技”的通道。除此之外，债市“科技板”政策在发行流程、投资引导、风险分担机制等环节进行了全面升级，进一步优化了科创债市场环境。 债市“科技板”产生了很大的政策效应，在发行规模上体现的尤为明显。5月以来科创债发行规模显著增加，7个月时间发行规模约1.7万亿，是去年全年的发行规模（1.2万亿）的1.4倍，且超额认购倍数平均达2.7，表明科创债市场认可度较高。从发行节奏看，除5月政策密集释放期，科创债发行规模达3500亿，其余月份发行规模约在两千亿左右，表明科创债发行具有韧性，预计2025年全年科创债的发行规模将达到2.1万亿以上。从发行成本看，科创债仍然延续创新品种低成本优势，发行利率普遍在3%以下，超5成低于2%，且普遍要低于同品种、同期限、同评级的普通信用债。 另一个鲜明的变化是，科创债发行主体虽仍以高等级、央国企、传统产业为主，但发行主体更加多元。具体而言，发行主体以央国企为主，民营企业仅占比8%，但民营企业发债的绝对规模显著增加，近半年发行规模约是去年同期的2.3倍。主体评级以AAA级为主、占比75%，但科创债实现了AA级以下主体的零的突破，已有1家A+级纯科技型企业成功发行科创债。传统产业类主体仍然是发行主导力量、占比超6成，但其他新型主体科创债也稳步扩容，尤其是金融机构发行规模显著增加，规模超3800亿、占比超两成，其中除大型商业银行外，政策行、城商行、农商行也积极参与，非银金融机构中证券公司也积极响应，发行规模超850亿；纯科技型企业超2000亿，占比达到12%；股权投资机构发行规模为580亿、占比3%。 在政策鼓励发行人创新债券条款下，有特殊条款的科创债增多、占比超5成，包括还本付息安排、含权结构，保障类、转股类等条款，这些条款能够提升债券灵活性和吸引力。值得关注的是，2025年11月5日，由新三板上市公司西安钢研功能材料股份有限公司非公开发行的全国首单科技创新可转换公司债券正式获批，规模3亿元，期限6年，募集资金将用于高精度精密合金箔材项目，是落实2025年5月监管鼓励科创债设置转股条款相关政策的具体实践 有担保的科创债占比仍然不高，但增信方式更加多元化。5月以来发行的有担保增信的科创债占比7%，虽然比例仍然不高，但相比于2025年5月前发行科创债不足6%的有担保债券占比，该比例已有小幅提升。且科创债的 担保增信方式更加多元，除传统的第三方担保外，已有央地协同担保、中央担保+反担保等多种形式担保实践落地；此外，CRMW等信用缓释工具在江苏、安徽等多地成功支持多家企业。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 图5：民营企业发行规模占比虽仍8%，但较去年同期有所提升，且绝对规模是去年的2.3倍 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 图8：5月以来金融机构发行科创债规模超3500亿，且发行的主体更加多元 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、理性看待现阶段债市支持科创的局限性 2025年5月债市“科技板”落地以来，科创债在规模扩张、结构优化等方面已经取得显著成果，但也需要认识到科创债发行主体仍然存在结构性失衡，民营企业（占比8%）、纯科技型企业（占比12%）、股权投资机构（占比3%）发行规模整体仍不高，尤其是民营股权投资机构发行规模仅有25亿元。这一问题背后在于信用债市 场低风险偏好与科技创新高风险特性的矛盾没有解决。一直以来，我国信用债市场风险偏好较低，从发行利率看和信用评级分布来，信用债市场运行始终呈现低风险、低收益特征。而科技创新创具有高风险、高失败率、长周期、高度不确定性特征，民营股权机构也存在资产规模小、抵押物少等信用特性。需求端的风险特征和供给端的风险偏好的不匹配，使得民营企业、中小型企业和高风险的科技新企业直接发债存在无形门槛。 建设高收益债市场能够从根本上解决科创债结构性的问题，但这是一项系统性工程，需要时间的积累实现质的转变。从国际经验来看，美国债券市场之所以能成为科技型企业重要的融资渠道，在于其形成了功能相对完善、收益率曲线更完整的信用债市场，能够使不同风险水平的企业实现直接融资。这主要得益于两点：一是美国债券市场历经百年发展已经基本形成了相对成熟的发行审批、信息披露、风险分担和违约处置等机制，搭建了适合高收益债运行的债券市场环境；二是美国作为高度市场化国家，其投资者也以市场机构为主、风险偏好更加多元化，风险容忍度更高。从我国现实情况来看，建立高收益债市场，需要从中长期的视角去谋划和看待。我国信用债市场发行主体结构性失衡和投资偏好趋同是市场风险偏好较低的主要原因，但这些结构性特征实际上是我国经济体制、城镇化工业化进程、金融市场结构等宏观因素在中观层面的反应，短期内难以转变。此外，高收益债市场的建设需要匹配更成熟的市场制度，包括发行审批、做市交易、信息披露制、违约处置等等，这依赖于债券市场法律法规体系的完善以及各项金融基础设施的优化升级，同样需要较长时间。 担保增信能够在一定程度上降低发债门槛，但当前科创债增信担保体系也存在发行主体担保准入问题，覆盖面不广。增信担保机构作为专业从事风险分担的商业化机构，难免要进行商业化考量，即基于信用风险识别、抵押物定价和自身风险承担和管理能力评估权衡是否开展增信担保业务，并对增信担保服务进行定价。政策性担保机构，如中债信用增进，在政策安排下增信担保门槛或相对更低，但相对于担保需求而言其所能够覆盖的支持范围比较有限；更广泛的增信担保支持仍然依赖地方担保机构和民营增信担保机构，而这两类机构则主要通过市场化的方式权衡增信担保准入和定价，在对科技型企业、民营企业的增信担保过程中会要求这些企业的运营能力、资产规模、行业地位、抵押物储备，以及反担保措施等达到一定水平，而这也导致了那些确实需要增信担保的发行主体往往难以获得增信支持。 总而言之，信用债市场风险偏好和生态环境转变，以及增信担保的下沉和扩容，都很难在短时间内完全实现，因此，需要理性看待未来一段时间科创债市场在支持科技创新方面的局限性，对于民营股权机构和科技型企业的支持可能更多是“点”的突破，形成“面”覆盖可能需要更长的时间。所以当前更需要探讨的是，如何在信用债市场存在结构性约束的条件下，通过优化资源配置，找到一个以科创债支持科技创新的更优解。 三、约束条件下推动科创债扩容增效的三个建议 在较低的市场风险偏好和有限的担保增信资源下，如果能够以资产挖掘、模式创新、机制优化来拓宽科创债功能边界、提升其的经济效益和杠杆效用，将有利于实现科创市场的帕累托改进。基于此，本文提出以下三个建议。 （一）以科创可转债和科创集合债支持中型成熟期科技企业融资，提高科创债“经济效益” 加大成熟期科技型企业直接融资支持力度更具“经济效益”，可重点挖掘中型成熟期企业发债空间。成熟期科技型企业能够发挥头部领头羊作用，引领产业链、供应链协同创新，还能通过规模效应赋能区域产业升级和经济增长，因此，加大对成熟期科技型企业的支持力度相对更具经济效益。同时，成熟期科技型企业的可持续盈利能力和抗风险能力较强，若再辅以担保增信以及限制性条款，也有望获得比较广泛的投资者的认可。从挖掘空间看，实践中，成熟期科技型企业既存在营收数百亿、全球布局的大型企业，也有聚焦细分赛道、规模适中但发展稳定的中小型企业。当前科创债主要聚焦支持大型、高等级的科技型企业，后续可以进一步筛选细分赛道龙头、规模适中但盈利水平稳健的中型成熟期科技企业重点予以支持。 建议推动两类债券模式创新，支持中型成熟期企业通过科创债直接融资：一是加速科创可转债推广，支持科创细分领域行业龙头融资。科创可转债兼具债权与股权双重属性，其优势在于既能避免科技型企业立即股权稀释，助力其以相对较低成本的债券融资，又能使投资者获得"保底收益+成长期权"的双重保障，更契合科创企业高风险、高成长性特征。今年11月初，已有科创可转债成功获批，具备进一步推广基础。后续可加速推动更多科创可转债实践落地，在新三板、北交所、创业板和科创板上市科技型企业中，筛选国家重点科创领域的领军企业，或细分科创领域行业龙头企业予以支持。 二是建议探索开展科创集合类债券试点，通过肥瘦搭配、行业