宏观点评：内需走弱 生产不强 主动去库

宏观点评/2025.12.16 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：11月经济数据披露，价格边际修复背景下，经济呈现“内需走弱、生产不强、主动去库”的特征。 结构：生产端，11月工业增加值当月同比4.8%，前值为4.9%，与PMI读数较好吻合。从结构上来看，2025年下半年上、中、下游工业增加值增速出现分化：中游工增边际走弱，下滑将近2.4个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力，生产压力加大。在“反内卷”的带动下，7-8月上游工增增速回升、下游工增增速放缓；9-11月部分上游行业价格在弱需求的拖累重新回落，上下游开始“同弱同强”。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖内需端，11月社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值为2.9%: ❖补贴政策视角，11月社零中有补贴和无补贴的商品增速均下行，当月同比分别为-4.5%和3.2%，前值分别为-0.5%和7.9%。社零增速下滑一方面可能与四季度补贴规模下滑有关，补贴资金的下滑使得相应商品零售额受到的支撑减弱；另外一方面或与补贴领用难度升级有关。 ❖品类视角，相对高增速的品类是必选消费，升级类消费需求不断释放。11月，限额以上饮食类、穿着类商品零售额同比分别增长4%、3.5%，增速高于商品零售额整体水平。11月，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长20.6%、11.7%，延续上月两位数增长态势。受制于金价上涨，11月可选消费中金银珠宝类零售额同比仅为8.5%，较前值下滑29.1个百分点，在所有品类中下滑较为靠前。 内需端，11月固投当月同比下降12.0%，降幅收窄0.2个百分点: ❖制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-2.5、-5.1和-4.4个百分点，较前值分别变动1.1、0.2和-1.0个百分点。 ❖狭义基建投资边际走弱，广义基建投资边际修复，前者可能与化债对地方债务资金的分流有关，后者可能与电热气水业降幅收窄有关。11月狭义基建投资当月同比-9.7%，前值为-8.9%，地方化债约束传统基建项目对冲年底赶工。11月广义基建当月同比-11.9%，前值为-12.1%，狭义和广义基建修复程度背离可能与电热气水业有关，11月电热气水业投资同比-4%（前值-6.3%），尽管增速仍为负但是降幅收窄，或对广义基建增速有所支撑。 ❖房价下滑拖累新房销售，进而弱化房企的投资能力。拿地、新开工对施工面积的拖累比较严重，传导路径可能是：二手房价格弱→新房销售弱→房企现金流弱→房企投资能力弱→拿地和施工强度弱。向后看，拿地走弱加大了地方财政的现金流压力，导致刚性支出承压，拖累基建投资的同时，也可能是增量财政加码的触发点。 ❖从构成看，设备购置对固投掣肘较多，建安工程、设备购置和其他费用11月当月同比分别为-16.1%、6.3%和-13.8%，分别拉动固定资产投资-11.6、1.3和-1.6个百分点，较前值分别变动0.3、-0.1和0.1个百分点。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2025年7月到11月经济数据核心分项增速......................................3图2：2025年7至11月工业增加值增速变化：中游下滑明显，上下游走势先反向后同向.....4图3：分行业工业增加值11月当月同比：上游>下游>中游...............................6图4：年初以来电气机械制造业工增下滑与和制造业固投增速走势接近....................6图5：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度.......7图6：2025年初至今聚氯乙烯开工率趋势下行，但库存反之..............................7图7：11月，参与补贴的商品零售额增速继续下滑......................................8图8：11月，家电和建材类零售增速加速放缓.........................................8图9：服务消费走弱幅度弱于商品消费................................................9图10：11月社零中必选消费增速相对较高..........................................10图11：11月固投降幅收窄，固投分项降幅略有分化..................................11图12：11月，固定资产投资中广义基建投资是主要掣肘项.............................11图13：11月，固定资产投资中电热气水业投资单月同比为-4.0%，降幅收窄..............12图14：11月，房屋施工面积当月同比为-41.6%，较前值下滑34.5个百分点..............13图15：2025年9-11月，9个样本城市新房和二手房成交面积趋势......................13图16：2025年9-11月，本年实际到位资金同比持续下行..............................14图17：1-11月，固定资产投资中建安工程投资同比下降6.4%..........................14图18：11月，固定资产投资中建安工程投资是主要掣肘项.............................15 截至12月15日，11月宏观经济重点数据中通胀、出口、社融和经济数据已披露，经济呈现明显的结构分化： 生产端，11月工业增加值当月同比4.8%，前值为4.9%，创年内新低。 外需端，11月美元计价出口金额当月同比5.9%，前值为-1.1%，出口超预期回升。 内需端，11月社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值为2.9%；11月固定资产投资当月同比-12.0%，前值为-12.2%，降幅收窄0.2个百分点，制造业投资、广义基建投资、狭义基建投资和房地产投资当月同比均为负值，降幅有所分化。 价格端，11月CPI同比0.7%，前值0.2%；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%。CPI同比创2024年3月以来新高；PPI环比连续上涨，但因基数走高，同比降幅有所扩大。 从11月已披露的数据来看，除出口和价格外的其余分项几乎全线走弱。 生产端，11月工业增加值当月同比4.8%，前值为4.9%，与PMI读数较好吻合。 从结构上来看，11月上游工增表现相对较好，上、中、下游工增当月同比分别增长6.3%、2.7%和5.9%（前值分别为4.2%、2.2%和5.2%）。2025年下半年（7至11月）上、中、下游工业增加值增速出现分化： 中游工增边际走弱，增速从7月的5.1%下滑至11月的2.7%，下滑将近2.4个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力，生产压力加大。 在“反内卷”的带动下，7-8月上游工增增速回升、下游工增增速放缓；9-11月部分上游行业价格在弱需求的拖累重新回落，上下游开始“同弱同强”。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图示上中下游分别代指其工业增加值当月同比 从行业比较来看：上游行业中，煤炭开采和洗选业11月工增当月同比为7.5%，在上游中单月增速靠前，石油和天然气开采业11月工增当月同比为5.1%，较前值上升3.2个百分点，在上游行业中增速环比变化靠前；中游来看，化学原料及化学制品制造业11月工增当月同比为6.7%，在中游行业中单月增速靠前，非金属矿物制品业和金属制品业11月工增当月同比分别为-1.8%和3.0%，较前值分别上升1.4和1.3个百分点，在中游行业中增速环比变化靠前；下游来看，铁路、船舶、航空航天制造业以及汽车制造业11月工增当月同比均为11.9%，在下游中单月增速靠前，专用设备制造业11月工增当月同比为4.8%，较前值上升4.1个百分点，在下游行业中增速环比变化靠前。 2025年下半年以来，下游的①计算机、通信和电子设备制造业②铁路、船舶、航空航天制造业③汽车制造业以及④通用设备制造业一直维持较高增速，映射到出海、产业链再造和一带一路逻辑。中游的化学原料及化学制品制造业以及下游的电气机械及器材制造业增速出现明显下滑，前者受到相关化学原料高库存影响，后者则与企业资本开支意愿下滑有直接的关系。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 内需端，11月社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值为2.9%。 补贴政策视角，11月社零中有补贴和无补贴的商品增速均下行，当月同比分别为-4.5%和3.2%，前值分别为-0.5%和7.9%。社零增速下滑一方面可能与四季度补贴规模下滑有关，10月下达第四批690亿元补贴，而今年前两批补贴资金为810亿元，补贴资金的下滑使得相应商品零售额受到的支撑减弱；另外一方面或与补贴领用难度升级有关，如安徽等部分地区延续了限时限量、报名摇号等领取方式，增加了补贴兑现的难度。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 结构视角，商品消费和服务消费存在分化，11月服务业生产指数同比4.2%，相较于上个月小幅回落，但对比商品消费来看，服务消费韧性更强。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 品类视角，相对高增速的品类是必选消费，升级类消费需求不断释放。11月，限额以上单位饮食类、穿着类商品零售额同比分别增长4%、3.5%，增速高于商品零售额整体水平。饮食类商品中，粮油食品类同比增长6.1%。11月份，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长20.6%、11.7%，延续上月两位数增长态势，分别高于商品零售额整体水平19.6个、10.7个百分点。受制于金价上涨，11月可选消费中金银珠宝类零售额同比仅为8.5%，较前值下滑29.1个百分点，在所有品类中下滑较为靠前。 内需端，11月固定资产投资当月同比下降12.0%，降幅收窄0.2个百分点，制造业、广义基建、狭义基建、地产投资同比分别下降4.5%、11.9%、9.7%和30.1%，制造业和广义基建投资降幅较前值收窄，狭义基建和地产投资降幅较前值扩大。制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-2.5、-5.1和-4.4个百分点，较前值分别变动1.1、0.2和-1.0个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图中所示柱状图为制造业、地产和广义基建对固投的当月拉动，折线代表固投当月同比，单位为% 11月制造业投资当月同比-4.5%，前值为-6.7%，降幅收窄2.2个百分点。 狭义基建投资边际走弱，广义基建投资边际修复，前者可能与化债对地方债务资金的分流有关，后者可能与电热气水业降幅收窄有关。11月狭义基建投资当月同比-9.7%，前值为-8.9%，地方化债约束传统基建项目对冲年底赶工。8月下旬公布的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》强调，“地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出”，允许地方政府使用地方债偿还存量PPP产生的债务，财政政策的重心仍是化债，分流了项目投资的资金导致狭义基建投资边际走弱。11月广义基建当月同比-11.9%，前值为-12.1%，狭义和广义基建修复程度背离可能与电热气水业有关，11月电热气水业投资同比-4%（前值-6.3%），尽管增速仍为负但是降幅收窄，或对广义基建增速有所支撑。 房价下滑拖累新房销售，进而弱化