核心观点
11月经济数据显示，价格边际修复背景下，经济呈现“内需走弱、生产不强、主动去库”的特征。
生产端
- 工业增加值当月同比4.8%，与PMI读数吻合。
- 上、中、下游工业增加值增速出现分化：
- 中游工增边际走弱，下滑近2.4个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业受上游涨价和下游弱需求双重压力。
- 7-8月上游工增增速回升、下游工增增速放缓；9-11月部分上游行业价格在弱需求拖累下重新回落，上下游开始“同弱同强”。
- 行业比较：
- 上游：煤炭开采和洗选业（7.5%）、石油和天然气开采业（5.1%）增速靠前。
- 中游：化学原料及化学制品制造业（6.7%）、非金属矿物制品业（-1.8%）、金属制品业（3.0%）增速环比变化靠前。
- 下游：铁路、船舶、航空航天制造业（11.9%）、汽车制造业（11.9%）、专用设备制造业（4.8%）增速靠前。
内需端
- 社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值为2.9%。
- 补贴政策视角：
- 有补贴和无补贴商品增速均下行，分别为-4.5%和3.2%。
- 可能与四季度补贴规模下滑、补贴领用难度升级有关。
- 品类视角：
- 必选消费：饮食类（6.1%）、穿着类（3.5%）增速较高。
- 升级类消费：通讯器材类（20.6%）、文化办公用品类（11.7%）延续上月两位数增长。
- 可选消费：金银珠宝类（8.5%）下滑29.1个百分点。
固定资产投资
- 当月同比下降12.0%，降幅收窄0.2个百分点。
- 分项：
- 制造业投资下降4.5%，降幅收窄。
- 广义基建投资下降11.9%，狭义基建投资下降9.7%。
- 地产投资下降30.1%，降幅扩大。
- 房价下滑拖累新房销售，进而弱化房企投资能力。
- 拿地、新开工对施工面积拖累严重，传导路径可能是二手房价格弱→新房销售弱→房企现金流弱→房企投资能力弱→拿地和施工强度弱。
- 设备购置对固投掣肘较多，建安工程、设备购置和其他费用同比分别为-16.1%、6.3%和-13.8%。
研究结论
- 除出口和价格外的其余分项几乎全线走弱，经济呈现“内需走弱、生产不强、主动去库”的特征。
- 中游行业受“反内卷”和贸易摩擦影响较大，生产压力加大。
- 必选消费和升级类消费相对韧性较强。
- 房地产市场下行拖累投资，地方财政压力加大。
- 设备购置是固投的主要掣肘项。
