核心观点
11月制造业PMI为49.2%，连续第八个月低于荣枯线，显示制造企业主动去库存。PMI呈现需求稳、生产弱、价格剪刀差扩大、产成品和原材料库存去化加速、原材料备采放缓的特点。生产指数弱于季节性，库存指数显著弱于季节性，说明上下游价格剪刀差扩大侵蚀中下游企业盈利空间，企业避免“生产越多亏损越多”的负循环，开始主动压降生产和采购。
关键数据
- 制造业PMI：49.2%（上月49.0%），连续第八个月低于荣枯线。
- 新订单指数：49.2%（上月48.8%），回升0.4个百分点。
- 产成品库存指数：47.3%（上月48.1%），下降0.8个百分点。
- “生产动能”指数：1.9%（上月0.7%），上升1.2个百分点。
- 新出口订单指数：47.6%（上月45.9%），回升1.7个百分点。
- 制造业生产指数：50.5%（上月50.2%），回升0.3个百分点，弱于季节性。
- 产成品库存指数：47.3%（上月48.1%），超季节性下滑。
- 原材料库存指数：47.3%（上月47.3%），显著弱于季节性。
- 原材料购进价格指数：53.6%（上月52.5%），上升1.1个百分点。
- 出厂价格指数：48.2%（上月47.5%），上升0.7个百分点。
- “原材料购进价格-出厂价格”剪刀差：5.4%（上月5.0%），扩大0.4个百分点。
- 小型企业PMI：49.1%（上月47.1%），上升2.0个百分点，创2025年6月以来新高。
- 反内卷行业PMI：48.4%（上月47.3%）。
- 非反内卷行业PMI：49.8%（上月50.3%）。
- 非制造业商务活动指数：49.5%（上月50.1%），回到收缩区间。
- 服务业商务活动指数：49.5%（上月51.2%），下降0.7个百分点。
- 建筑业业务活动预期指数：57.9%（上月56.0%），上升1.9个百分点。
研究结论
制造企业主动去库存与价格剪刀差扩大有关，中下游企业利润空间被压缩，避免陷入“生产越多亏损越多”的负循环。小型企业景气度回升最快，反内卷和非反内卷行业景气分化程度减弱。非制造业整体收缩，但建筑业预期升温。政策加码期待升温，但资金到位率下降，主要拖累非房建项目。
