宏观点评：企业开始主动去库

证券研究报告 宏观点评/2025.11.30 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，较上月回升0.2个百分点，连续第八个月低于荣枯线。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 制造企业正在主动去库存。从11月PMI数据可以看到，“反内卷”的副作用已经出现。11月的PMI呈现需求稳、生产弱、价格剪刀差扩大、产成品和原材料库存去化加速、原材料备采放缓的特点，尤其是生产指数，经历了10月超长的假期以后，11月原本应该出现超季节性的生产回补，但11月的生产指数远远弱于季节性水平，反而是库存指数显著弱于季节性。说明上下游价格剪刀差扩大对中下游企业的盈利空间已经出现了较为明显的侵蚀，企业为了避免“生产越多就亏损越多”的负循环，开始主动压降生产和采购，优先利用库存来满足需求。 相关报告 1.《出口：韧性能否持续？——2026年宏观十问》2025-11-302.《地产：拐点何时出现？——2026年宏观十问》2025-11-293.《美国消费动能放缓——全球经济观察第22期》2025-11-29 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：11月制造业采购经理指数为49.2%，荣枯线下小幅回升，弱于季节性...........................3图2：11月“生产动能”指数为1.9%，较上月上升1.2个百分点...............................................3图3：2025年11月，新出口订单恢复季节性波动水平............................................................4图4：美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口W45-W48周处于上行区间..........................................4图5：11月，PMI生产指数回升幅度明显偏弱.........................................................................5图6：11月，PMI产成品库存指数边际回落，明显弱于季节性.................................................5图7：11月，PMI原材料库存指数持平上月，显著弱于季节性.................................................6图8：11月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步走阔...................................................7图9：11月，PMI采购量指数回升幅度弱于季节性..................................................................7图10：11月，PMI原材料购进价格指数提升幅度显著超出季节性.........................................8图11：11月小型企业采购经理指数为49.1%，较上月上升2.0个百分点...............................8图12：11月小型企业采购经理指数处于历史同期高分位数水平..............................................9图13：11月反内卷和非反内卷行业PMI的分化程度继续减弱...............................................9图14：11月服务业商务活动指数为49.5%，低于季节性水平..............................................10图15：11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月回落0.6个百分点.............................11 事件：11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，较上月回升0.2个百分点，连续第八个月低于荣枯线。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 11月PMI数据最值得关注的变化是，需求平稳、价格剪刀差扩大、生产和采购放缓、库存加速去化，制造企业开始主动进行去库存。 11月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为49.2%和47.3%，前值分别为48.8%和48.1%，新订单指数回升0.4个百分点，产成品库存下降0.8个百分点，11月“生产动能”（新订单-产成品库存）指数为1.9%，较上月上升1.2个百分点，库存下降、需求回升，生产动能再度回升。 外需回暖更快，10月贸易摩擦升级对出口的扰动基本解除。11月制造业新出口订单指数和新订单指数分别为47.6%和49.2%，分别较上月回升1.7和0.4个百分点，新出口订单指数虽然仍旧位于荣枯线以下，但是较上月出现了较为明显的边际改善。一方面，中美11月1日（当地时间）达成了经贸协议，贸易摩擦的干扰有所减弱；另外一方面，海外黑色星期五和圣诞备货周期也在近期启动。NRF（美国零售联合会）预测，从感恩节大促到网络星期一大促，整个美国参与购物的人数将达1.87亿人次，再创历史新高；调研显示，约71%的消费者计划以网购的形式参与今年的黑色星期五，只有29%的人计划仅在线下购物。2025年第45周至48周，美国洛杉矶港集装箱进口量也出现了一定程度的修复。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：标准箱。 生产端来看，11月制造业生产指数弱于季节性。十一长假后有生产回补的需求，同时临近年底也有赶工的影响，生产指数通常在11月会有较为明显的回升，2021至2024年间11月生产指数平均较10月回升0.5个百分点。今年，十一假期原本就长，并且存在拼假行为，实际有效工作时长明显偏低，但11月生产指数仅回升0.3个百分点，弱于2021至2024年的季节性回升水平，剔除掉假期和贸易摩擦等阶段性扰动后，经济仍然存在下行压力。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 库存端来看，11月制造业库存指数超季节性下跌。11月产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点，超季节性下滑；原材料库存指数为47.3%，持平于上月，但也明显弱于季节性水平。一方面，企业在加快对产成品库存的去化，优先通过库存来满足需求；另一方面，企业也在压缩对原材料的采购，生产行为趋于谨慎。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 主动去库存的行为，可能与价格剪刀差的持续扩大有关。 11月，主要原材料购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，原材料价格加速上涨；出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.7个百分点，价格修复弱于上游。11月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为5.4%，较上月提升0.4个百分点，企业的利润空间被进一步压缩，这一点在10月工业企业利润数据中也有充分的体现。 10月工业企业利润数据显示，目前，上游增利不增收，中上游利润率、营收同时承压，下游增利不增率，工业企业整体的利润率水平显著弱于季节性（参考报告2025.11《剔除基数，利润仍弱》）。在需求不强、成本抬升的环境中，中游企业利润空间持续被侵蚀，为了避免陷入“生产的越多亏损多”的负循环，理性企业会优先使用库存满足需求，同时减少生产和采购。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，小型企业景气度回升最快，广交会显示小企业锁单效果好。11月，大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，仍位于荣枯线下方，侧面反映在反内卷实施的过程中，大型企业、重工业占比比较高的行业受到的冲击更大；小型企业PMI指数为49.1%，较上月上升2.0个百分点，创2025年6月以来的新高，也是近五年以来的历史最高分位数水平。广交会数据指向小企业锁单效果好，以浙江省为例，许多浙江中小制造企业凭借新材料、智能设备、个性化定制等产品，以及响应快、产品细和成本轻的优点在广交会中获得了海外买家的青睐提前锁定订单，因此带来小企业采购经理指数回升。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分行业类型来看，反内卷和非反内卷行业景气分化程度减弱。11月反内卷行业综合PMI录得48.4%（前值为47.3%），非反内卷行业综合PMI录得49.8%（前值为50.3%），二者差距有所收窄。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，回到收缩区间。 服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，主要是受假期效应消退等因素影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 从行业看，在假期效应消退影响下，居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为55.9%，比上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间，服务业企业对未来市场发展保持乐观。 亮点仍然在于建筑业，11月建筑业业务活动预期指数为57.9%，比上月上升1.9个百分点，建筑业企业对政策加码的期待有所升温。截至11月25日，样本建筑工地资金到位率为59.56%，周环比下降0.24个百分点。其中，非房建项目资金到位率为60.68%，周环比下降0.43个百分点；房建项目资金到位率为53.99%，周环比上升0.70个百分点。资金到位率下降，主要拖累项目为非房建，非房建资金降幅为近三个月最大。 风险提示： （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）反内卷行业相关PMI指标测算误差：当前仅有部分行业提出“反内卷”相关指导方案，部分行业自律行为可能漏算，由此可能带来一定的测算误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代