内需偏弱，经济增长动能延续放缓——11月宏观数据点评

宏观点评 2025年12月16日 内需偏弱，经济增长动能延续放缓 ——11月宏观数据点评 事件：2025年12月15日，国家统计局发布11月份国内宏观经济数据。11月份全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，社会消费品零售总额同比增长1.3%；1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，房地产开发投资同比下降15.9%。 核心观点： 11月国内经济增长动能延续放缓，除工业生产继续保持韧性外，消费、固定资产投资、房地产市场等各项指标均进一步走低。11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，整体仍保持稳定，背后虽然出口继续带来支撑，但在内需持续偏弱的背景下，边际上亦有所放缓；11月社零增速进一步放缓至1.3%，一方面上年高基数叠加今年以旧换新补贴退坡产生明显扰动，另一方面“双11”同样带来一定影响；1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.6%，降幅继续扩大，制造业、地产、基建投资增速均进一步走低；房地产市场继续走弱，投资、销售、价格均延续下降趋势。 11经济数据显示国内需求持续偏弱，主要短板在消费、投资以及房地产。针对经济层面存在的结构性问题，中央经济工作会议明确提出要“深入实施提振消费专项行动”，“推动投资止跌回稳”，“着力稳定房地产市场”。后期伴随政策定调，相关政策有望加速落地，政策效果显现有望带动经济企稳回升。 风险提示：1、政策力度、进度不及预期；2、出口下行压力显著增大。 目录 1、工业生产增速小幅走低............................................32、多重扰动下社零增进一步放缓......................................53、固定资产投资增速降幅继续扩大....................................64、房地产市场延续低迷..............................................8信息披露..........................................................11 1、工业生产增速小幅走低 11月 份 全 国 规 模 以 上 工 业 增 加 值 同 比 增长4.8%，增速较上月放缓0.1个百分点，WIND一致预期为增长5.3%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。 11月全国工业增加值增速较上月虽有所放缓，但整体上仍保持稳定。背后主要受出口修复带来支撑，11月工业企业出口交货值在上年同期高基数的背景下回升至-0.1%，较上月有所改善。但与此同时，内需偏弱则继续带来拖累，数据上11月国内社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速均进一步放缓，内需增速边际下降成为工业增加值增速走弱的主要原因。 数据来源：Wind、银泰证券研究所 从三大门类看，11月份采矿业增加值同比增长6.3%（上月为4.5%），边际上升，而制造业增长4.6%（上月为4.9%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%（上月为5.4%），边际放缓。 分行业看，11月份，41个大类行业中有30个行业增加值同比增长。其中增速边际加快的行业包括煤炭开采和洗选业（7.5%，上月为6.5%）、石油和天然气开采业（5.1%，上月为1.9%）、食品制造业（5.6%，上月为2.1%）、医药制造业（-2.4%，上月为-1.6%）、有色金属冶炼及压延加工业（4.8%，上月为3.7%）等；增速边际下降的行业包括化学原料和化学制品制造业（6.7%，上月为7.1%）、汽车制造业（11.9%，上月为16.8%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（11.9%，上月为15.2%）、电气机械和器材制造业（4.4%，上月为4.9%）等。 数据来源：Wind、银泰证券研究所 2、多重扰动下社零增速进一步放缓 11月份全国社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月放缓1.6个百分点，增速创出2023年以来最低，WIND一致预期+2.9%。1—11月份，社会消费品零售总额增长4.0%。按消费类型分，11月份商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入增长3.2%。 11月社零增速的走低更多的来自于商品消费的拖累，背后一方面上年高基数叠加今年以旧换新补贴退坡产生明显扰动，如相关品类中家电（-19.4%，上月为-14.6%）、建筑装潢（-17.0%，上月为-8.3%）、汽车（-8.3%，上月为-6.6%）、家具（-3.8%，上月为9.6%）跌幅进一步扩大。另一方面“双11”同样带来一定影响，部分平台将促销活动提前至10月上旬，部分透支11月社零消费潜力。10-11月合并社零增速为2.1%，或为当前实际的社零增长水平。 数据来源：Wind、银泰证券研究所 数据来源：Wind、银泰证券研究所 3、固定资产投资增速降幅继续扩大 1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.6%，降幅较上月扩大0.9个百分点，WIND一致预期-2.2%。按构成成分看，建筑安装工程（-6.4%，上月为-5.4%）和其他费用（-2.5%，上月为-1.5%）降幅扩大，对整体固定资产投资拖累进一步加大，设备工器具投资（12.2%，上月为13.0%）增速小幅放缓，拉动作用亦有所减弱。 三大投资中，制造业、地产、基建投资增速均进一步放缓。其中，1-11月制造业投资同比增长1.9%，较上月放缓0.8个百分点，增速继续创出年内新低。细分行业方面，化学原料及化学制品制造业（-8.2%，上月为-7.9%）、医药制造业（-13.1%，上月为-11.3%）、 电气机械及器材制造业（-9.5%，上月为-9.4%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（-3.2%，上月为-2.2%）等降幅扩大，同期铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（22.4%，上月为20.1%）增速进一步加快，汽车制造业（15.3%，上月为17.5%）、通用设备制造业（8.9%，上月为9.5%）等继续维持较高增速，但边际上亦有所放缓。 1-11月广义基建投资增速为0.1%，较上月放缓1.4个百分点，增速再次创出近年来最低。分项上，公用事业、交运邮政仓储、水利环境和公共设施管理业投资同比分别为10.7%、-0.1%和-6.3%，均较10月增速进一步放缓。 数据来源：Wind、银泰证券研究所 数据来源：Wind、银泰证券研究所 4、房地产市场延续低迷 11月国内房地产市场继续走弱，投资、销售、价格均延续下降趋势。1-11月全国房地产开发投资同比-15.9%，降幅较上月扩大1.2个百分点，为年内以来最低，WIND一致预期为-15.4%。其中房地产开发企业房屋施工面积同比-9.6%，房屋新开工面积-20.5%，房屋竣工面积-18.0%，降幅较上月均有所扩大。 销售方面，1—11月份，全国新建商品房销售面积同比-7.8%，销售额同比-11.1%，降幅较上月分别扩大1.0和1.5个百分点，累计降幅继续创出年内以来新低。 价格方面，根据国家统计局公布的数据，11月 70大中城市新建商品住宅销售价格指数环比-0.4%，其中一线城市环比-0.4%，二线城市环比-0.3%，三线城市环比-0.4%。二手房方面，11月70个大中城市二手住宅房屋销售价格指数环比-0.7%，一、二、三线城市环比跌幅分别为-1.1%、-0.6%和-0.6%。 数据来源：Wind、银泰证券研究所 数据来源：Wind、银泰证券研究所 数据来源：Wind、银泰证券研究所 信息披露 研究员承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位研究员，在此申明，本报告清晰、准确反映了研究员本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 免责条款 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归银泰证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。