博通(AVGO US)：AI网络和加速器持续推进，上调目标价

博通(AVGO US) AI网络和加速器持续推进，上调目标价 FY4Q25业绩超预期，FY1Q26 AI相关半导体业务同比翻番：FY4Q25营收/调整后EBITDA利润率分别为180亿美元/68%，均超过我们之前预期和公司指引。其中AI相关半导体业务（XPU加速器和网络设备）收入64.4亿美元，为主要驱动因素。半导体总收入/软件收入分别为110.7亿/69.4亿美元（同比+35%/19%）。管理层指引FY1Q26营收/调整后EBITDA利润率为191亿美元/67%，均高于我们之前预期。管理层指引AI相关半导体收入或达到82亿美元，同比翻番。管理层强调Tomahawk 6为代表的以太网交换机和XPU加速器均表现亮眼。 个股评级 买入 今后六个季度收入或高于AI芯片未交付订单对应的730亿美元：管理层称未来六个季度尚有730亿美元的未交付订单，并称之后或有更多订单，即未来六个季度AI芯片收入或不低于730亿美元。我们之前预测今后六个季度收入为782亿美元。我们认为今后六个季度AI芯片收入或一定程度上高于730亿美元。管理层同时称该730亿美元收入中网络通信相关订单为200亿美元，符合之前管理层30%网络通信订单占比的指引。管理层之前称网络通信AI占比或减小到20%。具体客户方面，管理层称Anthropic（第四个客户）在之前指引的FY3Q26之后贡献100亿美元的基础上，追加110亿美元机柜形式的TPU订单。而第五个客户（我们认为不是OpenAI）在2026年所贡献的收入则相对有限。管理层对于供应链安全表示有信心，但指引机柜形式交付毛利率或降低，这符合我们之前预期。管理层认为更高的经营杠杆或帮助稳定经营利润率。管理层同时称FY25之后软件业务未交付订单同样为730亿美元，同比增长近49%。 资料来源：FactSet 上调目标价到460美元：FY2025公司AI相关收入为201亿美元（高于我们之前199亿美元预测）。考虑到Anthropic新订单，我们上调FY26E/27EAI相关收入到463亿/754亿（前值438亿/693亿）美元，相应上调总收入预测到919亿/1231亿美元（前值899亿/1170亿美元）。我们上调公司FY26E/27E EPS预测到9.69/13.13美元（前值9.51/12美元），维持之前35倍FY27E市盈率的估值，上调目标价到460美元，维持买入评级。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 股价思考 自从我们首次覆盖以来，得益于谷歌或将TPU芯片二次出售给META以及微软或将成为公司新客户等消息影响，股价在短时间内迅速上升约20%。根据电话会中管理层的表述，我们认为以上消息或仍在发展的早期。我们将公司所称未来六个月730亿美元在手人工智能订单和五个客户的情况总结如下： 谷歌TPU（第一个客户）：我们预测谷歌TPU或贡献730亿美元中超过400亿美元的在手订单。我们认为TPU 7 Ironwood以及谷歌模型的竞争力或在上升。 META（第二个客户）和字节跳动（第三个客户）：我们认为这两个客户使用TPU或仍需要时间。管理层提到此二客户或继续使用各自之前技术路线图。“…but that does not mean our other two customers are using TPUs. In fact, theyprefer to control their own destiny by continuing to drive their multiyear journey tocreate their own custom AI accelerators…”。管理层同时提到ASIC解决方案设计过程漫长，且一般不是交易性质的。我们认为这意味着META或不会像Anthropic那样在短期内成为TPU的使用者，而其自有MTIA ASIC芯片项目或继续推进。 Anthropic（第四个客户）：根据管理层指引，Anthropic或贡献730亿美元在手订单中的210亿美元的订单。且这部分订单均以TPU机柜形式交付。我们认为Anthropic或已成为博通AI芯片第二大客户。 第五个客户（非OpenAI）：根据管理层指引，公司或在2026年晚些时候向第五个客户交付10亿美元的订单，并之后进一步增长。我们认为，市场之前一般认为OpenAI为第五个客户，而本次电话会中管理层引入了另一个新客户，其交付进度或快于OpenAI。 OpenAI：对于之前公司与OpenAI达成的10GW的联合开发协议，管理层认为主体或在2027-29年交付。我们认为，与OpenAI 10GW的开发协议更多为意向协议。我们认为目前市场或仅将非常有限的OpenAI收入计入博通股价。 我们认为，股价出现回调或是因为本次业绩电话会未公布更多利好（例如TPU之大规模普及），而之前股价快速上升之后部分投资者或因为估值原因止盈。但从基本面看，我们在本次业绩之后对博通收入端和利润端前景的信心进一步增强。 总结首次覆盖之后与投资者的交流，我们认为投资者核心的问题包括： 1)估值方法和当前估值是否过高？部分投资者认为分部估值（SOTP）或更适合公司，且有投资者提出将公司通过i）高成长性AI芯片业务；ii）传统通信芯片业务；iii）软件业务等三部分加总的方法进行估值。我们认为分部估值法确实从一定程度上有其合理性，但我们坚持之前使用整体估值的观点。除了我们之前提到理由i）市场主要关注AI收入增长；和ii）SOTP不能解释刚收购VMware时的估值折价以外，我们认为另一理由或是在芯片股领域投资者对于使用SOTP方法相对谨慎。以英特尔（INTC US/未评级）为例，其芯片设计业务和晶圆代工IFS业务性质完全不同，但市场对使用SOTP估值一直非常谨慎。我们因此坚持使用整体估值方法，并认为公司估值溢价更多来自公司增加软件业务之后总体业绩韧性更好以及ASIC芯片/网络通信芯片的高增长； 2)ASIC加速芯片，特别是谷歌TPU的适用范围和推广进度，之后的前景如何？我们认为管理层本次澄清或意味TPU目前仅限于Anthropic和谷歌两家公司使用。 总体看，我们认为博通是投资AI基础设施建设核心投资组合标的之一。我们当前对于博通AI相关业务的收入预测预示FY26E公司AI收入至少翻倍，且FY25-27E增速CAGR或达到93%以上，高于可比的AMD，英伟达和迈威尔。而估值溢价或是投资者对公司长期盈利能力和AI芯片潜力的肯定。我们维持买入评级，上调目标价到460美元。 财务数据 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司及上海宝济药业股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司