传奇生物 (LEGN US): 2Q25 超预期实现经调整盈利，Carvykti 供需齐发力，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 美元37.00 目标价 美元74.00↑ 潜在涨幅 +100.0% 2025年8月12日 传奇生物(LEGNUS) 2Q25超预期实现经调整盈利，Carvykti供需齐发力，上调目标价 得益于Carvykti销售的快速增长，2Q25公司经调整净利润实现盈利，全年有望实现经营层面盈亏平衡。对于Carvykti，产能扩张和生产效率提升持续补足供给，优异临床数据、FDA放松用药限制及社区医疗市场渗透加速需求释放，我们有更乐观的销售预期。当前股价仍被显著低估，维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 2Q25实现经调整盈利：2Q25Carvykti销售额达4.39亿美元（合作伙伴强生LEGNUS恒生指数 已披露），同/环比分别增长19%/136%，创下CAR-T疗法单季度销售额新高 。增长主要动力包括：1）CARTITUDE-1突破性长期生存数据公布，医患对于Carvytki认知及接受程度显著提升；2）美国授权治疗中心数量增至123个 ，社区可及性持续提升；3）早期复发适应症持续渗透目标市场，对总销量的贡献接近60%；4）德国、瑞士、奥地利等欧洲主要目标市场渗透率不断提高。2Q25净亏损1.25亿美元，剔除未实现汇兑损失1.11亿美元等非经营项目后，实现经调整净利润0.1亿美元，同比扭亏。随着CARTITUDE-5/6等大III期患者招募收尾，研发费用小幅下降。公司维持2025年底经营层面盈亏平衡、2026年实现净利润层面盈亏平衡的指引。 供需同步扩张推动Carvykti后续增长，2026年盈利可期：供给端，美国Raritan扩建和比利时二期工程有望于年底前完工投用，从而推动总产能达到10,000人份/年、有望释放40亿美元以上的年销售额潜力。同时生产效率持续提升，早期复发MM获批后生产成功率持续提升、生产周期也已缩短至30天。需求端，FDA更新风险评估与缓解策略（REMS）要求，监测期 /驾驶限制分别从4周/8周缩短至2周/2周，患者用药体验将进一步改善。在美国，公司与社区肿瘤医疗机构弗吉尼亚肿瘤协会达成合作、并加大线上及社交媒体推广力度，产品在社区医疗层面的渗透有望再提速。 上调目标价：我们上调公司2025-27年收入预测1-6%，以反映在新增产能 、新市场启动商业化、新适应症渗透的推动下，我们对于Carvykti销售放量更乐观的预期，同时上调长期峰值销售5%至69亿美元。我们将DCF模型向前滚动一年，上调目标价至74美元，维持买入评级并重点推荐。 盈利预测变动 —————2025E——————————2026E——————————2027E————— 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 1,016 960 5.8% 1,436 1,400 2.6% 1,811 1,797 0.8% 毛利润 633 596 6.3% 923 901 2.5% 1,211 1,202 0.8% 毛利率 62.4% 62.1% 0.3ppt 64.3% 64.3% 0.0ppt 66.8% 66.8% 0.0ppt 归母净利润 -277 -160 NA 134 106 26.4% 329 309 6.4% 归母净利率 NA NA NA 9.3% 7.6% 1.8ppt 18.1% 17.2% 1.0ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2412/244/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)57.55 52周低位(美元)27.78 市值(百万美元)6,809.11 日均成交量(百万)0.00 年初至今变化(%)13.71 200天平均价(美元)35.24 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 4.0% 市场风险溢价 7.5% 贝塔 1.00 股权成本 11.5% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 10.1% 图表1：传奇生物：DCF估值模型 百万美元 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 1,016 1,436 1,811 2,179 2,483 2,765 2,990 3,200 3,356 3,439 3,522 EBIT -257 130 360 630 851 1,086 1,288 1,446 1,539 1,584 1,629 EBIT*(1-t) (257) 111 306 535 723 923 1,095 1,229 1,308 1,346 1,385 加：折旧摊销 10 11 12 14 15 16 17 18 18 19 20 减:营运资金增加/（减少） (60) (44) (29) (29) (25) (25) (38) (46) (41) (46) (50) 减:资本开支 (23) (23) (24) (24) (25) (25) (26) (26) (27) (27) (28) 自由现金流 (330) 55 266 496 688 889 1,048 1,174 1,259 1,292 1,327 永续增长率 3% 自由现金流现值 4,944 终值现值 8,187 企业价值 13,131 净现金 458 少数股东权益 - 股权价值（百万美元） 13,589 已发行股数（ADS,百万） 184 每股价值（美元） 74.0 资料来源：交银国际预测 图表2：传奇生物(LEGNUS)评级及目标价 US$ 76.00 70.00 72.00 74.00 65.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2022-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3：交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 LEGNUS传奇生物买入 37.00 74.00 100.0% 2025年08月12日 生物科技 13HK和黄医药买入 24.16 37.60 55.6% 2025年08月08日 生物科技 6160HK百济神州买入 174.70 225.00 28.8% 2025年08月07日 生物科技 1530HK三生制药买入 30.48 33.00 8.3% 2025年07月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 160.80 140.00 -12.9% 2025年07月11日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 70.40 72.50 3.0% 2025年07月02日 生物科技 1801HK信达生物买入 89.95 84.00 -6.6% 2025年06月06日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 66.55 66.00 -0.8% 2025年05月22日 生物科技 6990HK科伦博泰生物买入 403.40 400.00 -0.8% 2025年05月16日 生物科技 2162HK康诺亚买入 68.15 57.00 -16.4% 2025年03月26日 生物科技 6996HK德琪医药买入 5.38 6.60 22.7% 2025年03月24日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 9.00 5.00 -44.4% 2024年11月26日 生物科技 2268HK药明合联买入 58.40 51.00 -12.7% 2025年03月25日 医药研发服务外包 1548HK金斯瑞生物买入 17.24 28.75 66.8% 2024年08月12日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 29.72 25.00 -15.9% 2025年03月26日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 16.17 18.00 11.3% 2025年03月31日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 74.07 93.30 26.0% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 45.93 33.10 -27.9% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 7.43 8.00 7.6% 2025年07月18日 制药 3692HK翰森制药买入 35.40 33.00 -6.8% 2025年06月19日 制药 2096HK先声药业买入 12.32 14.30 16.0% 2025年06月04日 制药 600867CH通化东宝买入 8.50 14.00 64.7% 2024年04月01日 制药 002422CH科伦药业中性 37.06 40.20 8.5% 2025年06月19日 制药 1093HK石药集团中性 10.36 7.20 -30.5% 2025年05月30日 制药 600276CH恒瑞医药中性 61.07 51.00 -16.5% 2025年04月01日 制药 1951HK锦欣生殖买入 2.98 3.75 25.9% 2025年04月01日 民营医院 2273HK固生堂买入 32.88 42.00 27.7% 2025年01月27日 民营医院 资料来源：FactSet，交银国际预测数据截至2025年8月11日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 285 627 1,016 1,436 1,811 税前利润 (520) (158) (277) 157 387 主营业务成本 (144) (235) (382) (513) (601) 折旧及摊销 11 11 10 11 12 毛利 141 393 633 923 1,211 营运资本变动 (181) 108 (60) (44) (29) 销售及管理费用 (201) (284) (328) (359) (403) 税费 2 (19) 0 (24) (58) 研发费用 (382) (414) (422) (434) (448) 其他经营活动现金流 295 (86) 70 72 73 其他经营净收入/费用 30 173 (140) 0 0 经营活动现金流 (393) (144) (257) 173 386 经营利润 (413) (132) (257) 130 360 财务成本净额 (22) (22) (20) 27 27 其他非经营净收入/费用 (86) (4) 0 0 0 资本开支(22)(22)(23)(23)(24) 其他投资活动现金流115(828)000 税前利润 (520) (158) (277) 157 387 税费 2 (19) 0 (24) (58) 权益净变动 791 6 0 0 0 净利润 (518) (177) (277) 134 329 其他融资活动现金流 0