博通（AVGO）：新增第四位XPU大客户，未来两年AI收入有望强劲增长

买入 2025年9月9日 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 新增第四位XPU大客户，未来两年AI收入有望强劲增长 ➢季度业绩摘要：25Q3总收入159.5亿美元，同比增长22.0%，高于彭博一致预期的158亿美元。本季度公司总成本52.0亿美元，毛利率67.1%，同比增长3.2pct。调整后EBITDA利润107.0亿美元，同比增长30.1%,EBITDA利润率为67.1%。Non-GAAP净利润84亿美元，同比增长37.3%，高于一致预期的82.2亿美元。调整后每EPS收益同比增长36.3%，达1.69美元，高于一致预期的1.67美元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据行业股价目标价股票代码➢本季度AI收入同比增长63%，新增客户订单规模超100亿美元：Q3半导体解决方案收入91.7亿美元，同比增长26.0%。其中AI收入同比增长63%达52亿美元，其中定制芯片收入占比65%，网络收入占比35%。公司指引下季度AI收入有望达到62亿美元，预期2025/2026财年AI收入将超200/300亿美元。本季度公司未交付订单达1100亿美元，其中超50%为AI芯片订单，目前主要三大XPU客户谷歌、Meta、字节的订单正在按步推进，Q3新增一家订单规模超100亿美元的大客户，大概率为OpenAI，潜在客户包括软银、苹果、xAI等。未来公司有望受益于ASIC芯片订单量的强劲增长推动营收利润的快速提升，超额完成2027年600-900亿美元可服务市场规模（SAM）的目标。 TMT345.65美元420.00美元（+21.51%）AVGO总股本47.03亿股市值1.6万亿美元52周高/低356.34美元/137.78美元每股账面值15.58美元主要股东The Vanguard Group,Inc10.28%Capital Research &Management8.44%Blackrock8.00%StateStreet GlobalAdvisors, Inc3.94% ➢VMware客户订阅制转型加速，非AI业务有望呈现U型复苏：Q3软件基础设施收入67.9亿美元，同比增长17.0%，其中软件合同总价值超84亿美元，收购VMware后当前90%的客户都接受订阅制并购买VCF服务，未来将继续促进客户在其私有云和本地部署VMware的软件。非AI业务中，宽带业务的增长被企业和服务器存储业务下滑抵消，预计将在今明两年呈现U型复苏，26H2有望实现收入转正。 ➢目标价420美元，维持买入评级：现有4家客户XPU需求持续增长，长期仍有3家以上潜在客户，2026年AI收入有望同比增长超60%。软件服务方面VMware目前已转化90%客户，未来将形成稳定的现金流收入。云厂商资本开支持续提升以及公司在台积电下单比例持续增长的背景下，我们调整2025-2027年净利润预测至224/351/457亿美元，三年复合增速178%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。 ➢风险：AI需求增长不及预期；未来收购整合不及预期；市场竞争加剧风险;宏观政策风险。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 季度业绩摘要 25Q3总收入159.5亿美元，同比增长22.0%，高于彭博一致预期的158亿美元，也高于公司上季度指引中值的158亿美元。其中半导体解决方案收入91.7亿美元，同比增长26.0%；软件基础设施收入67.9亿美元，同比增长17.0%。 25Q2收入同比+22%，高于彭博一致预期的158亿美元 本季度公司总成本52.0亿美元，同比增长11.3%；其中研发费用同比增长29.6%，营销/其他费用分别同比下滑2.5%/37.6%。 毛利率67.1%，同比增长3.2pct。调整后EBITDA利润107.0亿美元，同比增长30.1%，EBITDA利润率为67.1%，高于上季度指引的66%。Non-GAAP净利润84亿美元，同比增长37.3%，高于一致预期的82.2亿美元。 毛利率67.1%；EBITDA利润率为67.1% Non-GAAP EPS同比增长36.3%达1.69美元，高于一致预期的1.67美元 调整后每EPS收益同比增长36.3%达1.69美元，高于一致预期的1.67美元。本季度自由现金流同比增长46.6%达70.2亿美元。截止2025年6月30日，公司派发每股股息0.59美元，同比增长12.4%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度指引：公司预计25Q4收入有望达到174亿美元，同比增长24%，其中AI收入有望同比增长63%达52亿美元。调整后EBITDA利润率有望达67%。 25Q4收入174亿美元，AI收入52亿美元 根据指引，2025财年公司营收有望超过633亿美元，AI收入有望达到200亿美元。 本季度AI收入同比增长63%，新增客户订单规模超100亿 Q3半导体解决方案收入91.7亿美元，同比增长26.0%。其中AI收入同比增长63%达52亿美元，其中定制芯片收入占比65%，网络收入占比35%。截止Q3，公司未交付订单达1100亿美元，其中超50%为AI芯片订单。 Q3AI收入同比+63%，未交付订单1100亿美元 目前主要三大XPU客户谷歌、Meta、字节的订单正在按步推进，CEO陈福阳在24Q4财季给出2027年博通现有3家客户订单总收入将达到600-900亿美元，其中每位客户预计贡献200-300亿美元的收入规模，同时网络收入也将达到百亿水平。其中谷歌TPU订单受益于Nano Banana应用走红加单量显著，Meta在明后两年订单也将显著增长；同时博通在2025-2026年台积电先进封装产能的订单量同比翻倍增长。 3家现有XPU客户订单稳步推进，谷歌、Meta订单增量较强 本季度成功新增一家订单超100亿美元的大客户，大概率为OpenAI，其他潜在客户包括软银、苹果、xAI等公司。未来公司有望受益于ASIC芯片订单量强劲增长带来的营收利润的快速增长，超额完成2027年600-900亿美元SAM的目标。 新增1家订单超100亿规模客户 公司指引下季度AI收入有望达到62亿美元，目前市场预期公司2025/2026财年AI收入将分别超200/300亿美元。尽管当前AI芯片在公司整体营收中的占比仍然较小，2024财年AI收入占比23.6%，但这一板块的迅猛增长已成为公司未来最重要的推动力。公司指引2027年AI相关收入占比将从现在的23.6%提升至50%。 2027年AI收入占比将提升至50% 非AI业务方面，仅有宽带业务保持强劲增长，其他业务收入均有下滑趋势，预计整体业务恢复将呈现U型复苏，26H2才会重回增长。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价420美元，维持买入评级 基于目前大型云厂商资本开支仍在快速增长驱动博通在AI基础设施投资浪潮中的地位保持稳固，未来新的XPU客户和以太网放量有望继续驱动公司实现并超越2027年客服务市场超600-900亿美元的目标：1）公司在定制化AI芯片（ASIC/XPU）领域占据主导地位稳固，2025/2026财年AI收入有望实现同比66%/96%的增长达202/396亿美元。此外，公司交换机与光模块产业技术有望协同AI芯片业务，为云厂商提供多元化供应链的关键选择；2）VMware收购整合成功后软件业务将协同公司网络 预计公司未来三年利润复合增速为178% 芯片结合，助力企业部署本地AI基础设施，进一步巩固客户黏性贡献高利润，目前90%客户转型订阅制；3）作为全球第二大AI芯片厂商，公司一直以来通过高效的收购整合方式扩张业务，并在完成收购后用严格的成本控制和债务优化策略，保持自由现金流充沛并且股息也在持续增长。 我们调整2025-2027年净利润预测至224/351/457亿美元，三年复合增速178%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。