博通（AVGO）：新增第四位XPU大客户，未来两年AI收入有望强劲增长

核心观点与关键数据

业绩表现

• 2025财年Q3总收入159.5亿美元，同比增长22.0%，高于彭博一致预期的158亿美元。
• 半导体解决方案收入91.7亿美元，同比增长26.0%；其中AI收入52亿美元，同比增长63%。
• 毛利率67.1%，调整后EBITDA利润107.0亿美元，同比增长30.1%。
• Non-GAAP净利润84亿美元，同比增长37.3%，调整后EPS达1.69美元，同比增长36.3%。
• 未交付订单1100亿美元，其中超50%为AI芯片订单，新增一家订单规模超100亿美元的大客户（大概率是OpenAI）。

AI业务增长

• AI收入同比增长63%，占半导体解决方案收入的65%。
• 预计2025/2026财年AI收入将超200/300亿美元，2027年AI收入占比将提升至50%。
• 主要XPU客户（谷歌、Meta、字节）订单稳步推进，谷歌TPU订单因Nano Banana应用加单量显著，Meta订单将在明后两年显著增长。

非AI业务

• 软件基础设施收入67.9亿美元，同比增长17.0%，收购VMware后90%客户已接受订阅制并购买VCF服务。
• 宽带业务保持强劲增长，但企业和服务器存储业务下滑，预计今明两年整体业务将呈U型复苏，2026H2有望转正。

财务预测与估值

• 调整2025-2027年净利润预测至224/351/457亿美元，三年复合增速178%。
• 采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，维持买入评级。

风险提示

• AI需求增长不及预期；未来收购整合不及预期；市场竞争加剧；宏观政策风险。