博通（AVGO）：新增第五位大客户，超730亿美元积压订单将在未来6个季度交付

买入 2025年12月15日 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 新增第五位大客户，超730亿美元积压订单将在未来6个季度交付 ➢季度业绩摘要：25Q4总收入180.2亿美元，同比增长28.2%，高于彭博一致预期的174.7亿美元。毛利率68.0%，同比增长3.9pct。调整后EBITDA利润122.2亿美元，同比增长34.4%，EBITDA利润率为67.8%，高于上季度指引的67%。Non-GAAP净利润97.1亿美元，同比增长39.5%，高于一致预期的92.7亿美元。调整后每EPS收益同比增长37.3%达1.95美元，高于一致预期的1.87美元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据行业股价目标价股票代码总股本➢2025财年AI收入超200亿美元，积压订单超730亿美元：Q4半导体解决方案收入110.7亿美元，同比增长34.5%。本季度AI收入同比增长75.7%达65亿美元，其中定制芯片收入占比69%，网络收入占比31%。Q4新增第五家ASIC客户（可能是OpenAI）以及Anthropic订单，两者都将在26年底交付,潜在客户包括软银、苹果、xAI等厂商。目前公司未交付订单达730亿美元，超50%为AI芯片订单，其中还包括Tomahawk 6芯片以及其他系统组件产品。预计将于未来6个季度逐步交付。公司指引下季度AI收入有望达到82亿美元，预期2026/2027财年AI收入将达到522/802亿美元。未来公司有望受益于ASIC芯片订单量的强劲增长推动营收利润的快速提升，最终有望超额完成2027年600-900亿美元可服务市场规模（SAM）的目标。 TMT359.93美元420.00美元（+16.69%）AVGO47.22亿股市值1.7万亿美元52周高/低414.61美元/137.55美元每股账面值17.21美元主要股东The Vanguard Group,Inc10.14%Blackrock7.99%Capital Research &Management7.93%StateStreet GlobalAdvisors,Inc3.92% ➢VMware全年收入同比增长47%，非AI收入明年有望呈现U型复苏：Q4软件基础设施收入69.4亿美元，同比增长19.2%。2025财年，VMware软件业务收入同比增长47.4%达181亿美元。非AI业务方面，企业级存储业务的增长被其他业务的下滑抵消，整体预计将在26H2实现收入转正。 ➢目标价420美元，维持买入评级：现有5家客户XPU需求持续增长，长期仍有3家以上潜在客户，2026年AI收入有望同比增长157.0%。软件服务方面VMware目前已转化90%客户，未来将形成稳定的现金流收入。云厂商资本开支持续提升以及公司在台积电下单比例持续增长的背景下，我们调整2026-2028年净利润预测至411/640/844亿美元，三年复合增速143%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。 ➢风险：AI需求增长不及预期；未来收购整合不及预期；市场竞争加剧风险;宏观政策风险。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 季度业绩摘要 25Q4总收入180.2亿美元，同比增长28.2%，高于彭博一致预期的174.7亿美元，也高于公司上季度指引中值的174亿美元。其中半导体解决方案收入110.7亿美元，同比增长34.5%；软件基础设施收入69.4亿美元，同比增长19.2%。 25Q4收入同比+28%，高于彭博一致预期的175亿美元 毛利率68.0%，同比增长3.9pct。调整后EBITDA利润122.2亿美元，同比增长34.4%，EBITDA利润率为67.8%，高于上季度指引的67%。Non-GAAP净利润97.1亿美元，同比增长39.5%，高于一致预期的92.7亿美元。 毛利率68.0%；EBITDA利润率为67.8% 调整后每EPS收益同比增长37.3%达1.95美元，高于一致预期的1.87美元。本季度自由现金流同比增长36.2%达74.7亿美元。本季度每股派息同比增长10.2%达0.65美元。 Non-GAAP EPS同比增长37.3%达1.95美元，高于一致预期的1.87美元 2025财年公司收入638.9亿美元，同比增长23.9%。毛利率67.8%，同比增长4.8pct。Non-GAAP净利润同比增长42.1%达237.3亿美元，Non-GAAP EPS同比增长40.0%达6.82美元 资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度指引：公司预计26Q1收入有望达到191亿美元，同比增长28.2%，其中AI收入有望同比增长100%达82亿美元。调整后EBITDA利润率有望达67%。 26Q1收入191亿美元，AI收入82亿美元 2025财年AI收入超200亿美元，积压订单超730亿美元 Q4半导体解决方案收入110.7亿美元，同比增长34.5%。本季度AI收入同比增长75.7%达65亿美元，其中定制芯片收入占比69%，网络收入占比31%。截止Q4，公司未交付订单达730亿美元，其中AI芯片订单占比超50%。 Q4AI收入同比+76%，未交付订单730亿美元 3家现有XPU客户订单稳步推进，谷歌、Meta订单增量较强 目前主要三大XPU客户谷歌、Meta、字节的订单正在按步推进，CEO陈福阳在24Q4财季给出2027年博通现有3家客户订单总收入将达到600-900亿美元，其中每位客户预计贡献200-300亿美元的收入规模，同时网络收入也将达到百亿水平。博通将为客户提供系统级的交付，包括XPU及一系列关键组件。 本季度成功新增第五家ASIC客户（可能是OpenAI），预计将于2026年底交付10亿美元订单。此外，公司还获得了Anthropic额外的110亿美元订单，同样将于2026年底交付。其他潜在客户包括软苹果、xAI等公司。未来6个季度公司将逐步交付 新增Anthropic订单,价值超100亿 价值超730亿美元的订单，其中Tomahawk 6芯片订单超100亿美元，200亿美元其他组件产品订单，剩余的都是XPU订单。 未来6个季度将交付730亿美元积压订单 关于客户自研ASIC芯片趋势，公司认为首先开发定制AI加速芯片需要很多年的研发过程，是战略方向性的决策。而客户订单从GPU转向TPU则是交易行为，因为TPU在功耗、训练、推理等方面的优势正在逐步增强。基于以上信息我们认为，Meta等云厂商的长期战略仍是聚焦在博通平台构建定制化ASIC解决方案，其大规模采用TPU的可能性较低。 2025财年，公司AI相关收入超200亿美元，其中ASIC定制芯片/网络收入分别占比65%/35%。VMware全年收入超180亿美元。非AI业务方面，仅有企业级存储业务保持同比增长，其他业务收入均有下滑趋势，预计整体业务恢复将呈现U型复苏，26H2才会重回增长。 公司指引下季度AI收入有望达到82亿美元，2026财年AI收入有望同比增长60%-70%。2026年供应链瓶颈主要来自于台积电先进封装产能，预计博通明年在台积电先进封装的订单占比将达到20%。展望未来，公司指引2027年AI相关收入占比将从现在的23.6%提升至50%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价420美元，维持买入评级 基于目前大型云厂商资本开支仍在快速增长驱动博通在AI基础设施投资浪潮中的地位保持稳固，未来新的XPU客户和以太网放量有望继续驱动公司实现并超越2027年客服务市场超600-900亿美元的目标：1）公司在定制化AI芯片（ASIC/XPU）领域占据主导地位稳固，2026/2027财年AI收入有望实现同比167%/56%的增长达522/802亿美元。此外，公司交换机与光模块产业技术有望协同AI芯片业务，为云厂商提供多元化供应链的关键选择；2）VMware收购整合成功后软件业务将协同公司网络芯片结合，助力企业部署本地AI基础设施，进一步巩固客户黏性贡献高利润，目前90%客户转型订阅制；3）作为全球第二大AI芯片厂商，公司一直以来通过高效的收购整合方式扩张业务，并在完成收购后用严格的成本控制和债务优化策略，保持自由现金流充沛并且股息也在持续增长。 预计公司未来三年利润复合增速为143% 我们调整2026-2028年净利润预测至411/640/844亿美元，三年复合增速142.8%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。