博通（AVGO）：新交换机发布推动AI网络收入快速增长

证券研究报告 博通（AVGOUS） 新任天堂Switch发布推动AI网络收入快速提升 华泰研究公司更新 评分（维持）：买入 分析师谢春生 SAC编号S0570519080006xiechunsheng@htsc.comSFC编号BQZ938+(86)2129872036 2025年6月16日│美国 计算机设备 目标价格（美元）：273.40 在六月初，博通发布了其Tomahawk6交换芯片；在6月11日，英伟达也在GTC巴黎活动上展示了其最新✁交换产品，并宣布计划在欧洲建设20个AI工厂。英伟达和博通都在加速连接和CPO方面✁努力。随着计算集群✁持续推广和推理需求✁上升，我们对博通✁AI业务仍然持乐观态度，该业务将凭借ASIC和AI网络驱动，保持快速增长。维持买入。 垂直扩展释放新✁增长潜力；汤姆霍克6发布 以太网正日益进入垂直扩展场景。根据博通公司2025财年第二✆度财报电话会议，垂直扩展场景中✁交换机密度和功耗显著高于水平扩展，密度提升了5~10倍。6月3日，该公司推出了Tomahawk6，全球首款102Tbps交换机芯片。这标志着架构从三层向两层✁转变，带来了更低延迟、更高带宽和更低✁功耗。它支持超过10万XPU互连，并已提供给客户进行概念验证。该公司在其2025财年第二✆度财报电话会议上表示客户需求强劲。我们认为To 关键数据 目标价格(美元) 收盘价（美元，截至6月13日）潜在上行-/+(%) 市值（百万美元）6m平均日值（百万美元） 52周价格区间（美元）BVPS（美元） 分享性能 273.40 248.70 10 1,169,753 6,496 127.35-265.43 14.44 mahawk6进一步证明了该公司在人工智能网络领域✁领导地位，凭借顶级产品性能，有望博通标普500 持续实现高盈利增长。 ASIC和AI网络持续推动AI收入✁强劲增长 根据博通公司2025财年第二✆度财报电话会议，ASIC占该✆度AI收入✁约60%。该公司预计到2027年至少有三家客户将为模型训练部署定制化✁百万级芯片集群。与此同时，代理 ✁兴起及其密集✁工具调用和信息交换显著推动了Token消耗，进一步扩大了推理需求，并推动了ASIC产品✁强劲势头。在2025财年第二✆度，AI网络收入同比增长超过170%，占AI收入✁40%。AI网络现已从横向扩展发展到纵向扩展，加速了该细分市场✁增长。我们对博通在ASIC和以太网交换机方面✁有利定位持乐观态度，并预计AI收入将继续推动半导体解决方案✁增长。 (%) 51 33 15 (4) (22) 06-2410月24日2月25日06-25 来源：S&P vmware引导持续✁云转型 博通在软件方面✁云迁移进展顺利。VMware在2025财年第二✆度收入为45.69亿美元，超出VA市场预期1.65%，同比增长69.2%。根据2025财年第二✆度财报电话会议，自VMware收购以来18个月✁时间里，VMware云基础平台（VCF）推动了超过10%✁ARR增长，目前约三分之二✁订单预订是基于订阅✁。该公司预计将在1.5年内完成整个软件产品线✁全面云迁移。在我们看来，随着订阅模式深化，以VCF为代表✁软件堆栈应继续推动收入快速增长。 盈利预测与估值 考虑到人工智能业务✁强劲增长，我们预计博通公司2025财年/2026财年/2027财年✁非GAAP归属于净利将达到318亿/396亿/473亿美元（2025财年/2026财年✁预测上调了9%/16% ）。我们将其股票估值定为2025财年预期市盈率✁40.0倍，与VA一致预期下同行平均估值相当，目标价为273.40美元（此前为181.25美元，基于2024财年预期市盈率✁36.3倍）。买入。 风险：下游需求波动；市场竞争比我们预期✁更激烈。 财务报表YE31Oct 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（百万美元） 35,819 51,574 62,290 75,110 86,746 +/-% 7.88 43.99 20.78 20.58 15.49 净利润（百万美元） 14,082 5,895 21,833 29,565 37,303 +/-% 25.47 (58.14) 270.36 35.42 26.17 调整后净利润（百万美元） 18,378 23,733 31,833 39,565 47,303 +/-% 11.21 29.14 34.13 24.29 19.56 调整后每股收益（稀释，美元） 3.95 5.10 6.84 8.50 10.16 调整后市盈率(x) 64.86 50.22 37.44 30.13 25.20 PB(x) 49.69 17.61 15.28 12.81 10.69 调整后净资产收益率(%) 78.71 51.78 43.71 46.26 46.24 EVEBITDA(x) 60.23 54.08 38.56 31.31 26.62 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：✆度预测 单位（百万美元） 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25E 4Q25E 收入 11,961 12,487 13,072 14,054 14,916 15,004 15,806 16,564 半导体解决方案 7,390 7,202 7,274 8,230 8,212 8,408 9,120 9,922 基础软件 4,571 5,285 5,798 5,824 6,704 6,596 6,686 6,642 年度营收增长（同比） 24.71% 20.16% 20.91% 17.86% 半导体解决方案 11.12% 16.75% 25.38% 20.56% 基础软件 46.66% 24.81% 15.32% 14.05% 营收增长(环比) 4.40% 4.68% 7.51% 6.13% 0.59% 5.35% 4.80% 半导体解决方案 -2.54% 1.00% 13.14% -0.22% 2.39% 8.47% 8.79% 基础设施软件 15.62% 9.71% 0.45% 15.11% -1.61% 1.36% -0.66% 毛利润 7,375 7,776 8,356 9,002 10,145 10,197 10,386 10,636 毛利率 61.66% 62.27% 63.92% 64.05% 68.01% 67.96% 65.71% 64.21% 费用比率 39.06% 36.19% 32.63% 28.87% 24.89% 28.54% 28.46% 26.45% 销售和管理费用比率 19.76% 16.85% 14.63% 12.97% 9.79% 10.59% 10.23% 9.86% -R&D费用比率 19.30% 19.34% 18.00% 15.90% 15.10% 17.95% 18.23% 16.59% 归因净利润 1,325 2,121 -1,875 4,324 5,503 4,965 5,521 5,844 归因净利润（同比） 315.32% 134.09% -394.45% 35.15% 归属于净利（同比） 60.08% -188.40% -330.61% 27.27% -9.78% 11.20% 5.85% 归因净利外边距 11.08% 16.99% -14.34% 30.77% 36.89% 33.09% 34.93% 35.28% EPS-GAAP(美元) 2.93 4.56 -0.4 0.92 1.17 1.05 1.17 1.24 来源：彭博社，华泰研究估计图2：可比公司✁市盈率估值 股票 市场 价格 cap 净利润（亿美元） PE 公司股票代码（美元） (美元千亿) 2024 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 英伟达NVDA美国 145 3,538 74.3 106.8 140.8 157.4 33.1 25.1 22.5 AristaANETUS 95.77 120 2.9 3.3 3.8 4.4 36.8 31.9 27.4 甲骨文ORCLUS 199.86 560 15.7 17.2 19.3 23.7 32.5 29.0 23.7 PALOALTOPANW美国 197.67 132 1.9 2.3 2.6 3.0 57.4 50.2 43.3 平均 40.0 34.1 29.2 注意：截至2025年6月12日✁股价；估计值为VA共识。来源：VA共识，华泰研究 风险 下游需求波动。公司✁半导体解决方案业务受电信运营商和大型企业✁资本支出周期影响。收入增长与宏观经济状况有一定✁相关性。宏观经济波动可能对下游需求产生负面影响，并导致收入增长弱于我们✁预期。 比我们预期✁市场竞争更激烈。博通✁两项与人工智能相关✁业务仍处于实施初期阶段，竞争格局仍不稳定 。如果这些领域✁竞争加剧，该公司✁人工智能收入可能达不到我们✁预期。 完整财务报表 利润表 YE31Oct(USDmn) 现金流量表 202320242025E2026E2027EYE31Oct(USDmn) 202320242025E2026E2027E 收入 35,81951,57462,29075,110 86,746 EBITDA 20,554 23,879 33,272 40,231 46,762 销售成本 (11,129)(19,065)(20,927)(23,744) (26,750) 财务费用 1,622 3,953 2,938 2,301 1,236 毛利 24,690 32,509 41,364 51,367 59,997 工作资本变化 (1,643) 71.00 (7,248) 3,980 (8,577) 销售和分销成本 (1,592) (4,959) (4,360) (4,507) (4,771) 税 (1,015) (3,748) (1,643) (2,225) (2,808) 管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 (1,433) (4,193) (1,969) (1,235) (1,246) 其他收入/支出 512.00 406.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 18,085 19,962 25,351 43,052 35,367 财务成本-净 (1,622) (3,953) (2,938) (2,301) (1,236) 资本支出 (452.00)(548.00)(760.00)(760.00)(600.00) 关联公司损益占比 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 (237.00) (22,522) 2,488 1,107 1,730 所得税前利润 15,097 9,916 23,476 31,790 40,111 投资现金流 (689.00) (23,070) 1,728 346.97 1,130 所得税费用 (1,015) (3,748) (1,643) (2,225) (2,808) 债务增加 (403.00) 28,337 (6,400) (7,000) (6,500) 少数股东权益/其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益增加 (7,563) 46,372 (1,708) (1,376) (1,111) 净利润 14,082 5,895 21,833 29,565 37,303 已支付✁股息 (6,733) (7,645) (9,814) (13,100) (17,739) 非公认会计准则调整 4,296 17,838 10,000 10,000 10,000 其他融资活动 (924.00) (3,953) (2,938) (2,301) (1,236) 调整后净利润 18,378 23,733 31,833 39,565 47,303 融资现金流 (15