固定收益专题报告：REITs配置窗口渐进，聚焦三季报韧性主线

当前 REITs 市场经历回调后估值趋于合理，对于长期配置型资金而言具备较高的投资性价比，可把握优质项目的逢调整配置机会。建议以三季度业绩为依据，沿两条主线布局：一是基本面韧性较强的板块，如数据中心、保租房等；二是四季度业绩有望实现环比改善的 REITs，如受益于国庆假期及“双十一”促销活动的奥莱项目。此外，建议关注战略配售份额集中解禁可能带来的结构性进场机会。2025年11-12月，公募 REITs 市场迎来一轮集中解禁，单月解禁规模超 10 亿份，短期流动性压力导致部分优质标的估值承压，但也为低位布局提供了窗口。

市场行情回顾：2025 年三季度，REITs 市场整体呈现止盈回调的特征，中证全收益 REITs 指数震荡下行，最低触及 1054.03 点。此轮调整主要受三方面因素驱动：市场在经历上半年的大涨后存在阶段性的止盈需求；一级市场情绪过热，一二级估值差收窄，从而挤压了二级市场的盈利空间；权益市场表现强势压制债市情绪，以固收资金为主 REITs 市场面临估值较高、风偏压制和资金分流的挑战。随后长端利率回调至关键点位后有所企稳，带动 REITs 指数随之修复，然而 9 月以来，市场步入信息真空期，加之整体估值仍处相对高位，进一步上行动力不足，成交量创出年内新低，指数延续阴跌并于 10 月 21 日下探至 1030 点附近，此后在 1030-1050 点区间内震荡。

季报业绩一览：2025 年三季度，共有 73 只公募 REITs 完成季报披露，其中新上市的数据中心板块两单 REITs 为本季度首次披露报告。从营业收入看，市政环保板块业绩亮眼，领跑市场；保租房与消费板块紧随其后，经营表现稳健；其余板块则内部表现有所分化。产业园板块资产运营情况持续承压，基金收入同比大多下滑且幅度多超 10%。仓储物流 REITs 板块虽受“以价换量”策略影响基金收入同比下滑，但整体经营韧性显著强于产业园板块。保租房板块经营较为稳健，多只 REITs 营业收入同比增长。消费 REITs 板块整体展现出较强的业绩弹性。多数 REITs 业绩收入环比二季度明显抬升，而奥特莱斯业态因受春夏季节高温多雨等季节性因素影响，收入环比有所下滑。同比来看，金茂商业 REIT 营业收入同比增长高达 11.5%。数据中心板暂无历史可比数据，但项目资产质量高，运营情况良好。两单 REITs 底层资产计费率接近 100%，剩余租期长。高速公路板块业绩多数下滑。暑期出行带动高速公路业绩环比明显改善，但同比来看超半数项目营收不及去年同期，竞品高速开通带来的分流效应持续。能源板块业绩波动明显，发电量为影响营业收入变化的主因。发电量主要受所在区域水光风资源的变化影响；电价方面，三季度能源项目电价波动主因市场化交易占比提升、现货交易价格波动以及电价政策的变动。市政环保板块业绩表现突出，营业收入同环比均增长。其中首钢绿能 REIT 营收同比增长 12.4%，首创水务 REIT 同比亦抬升 7.7%。

项目运营情况：产业园 REITs 板块整体呈现量价齐跌的特征，经营继续承压。截至 2025 年三季度末，同项目口径下产业园平均出租率为 81.7%，同环比分别下降 4pct、0.1pct，平均租金价格为 89.5 元/平方米/月，同环比分别下滑 9.9%、1.2%。厂房类项目经营韧性更强，而孵化器项目处于筑底阶段。仓储物流 REITs 板块虽受“以价换量”策略影响基金收入同比下滑，但整体经营韧性显著强于产业园板块。其中，关联方支撑型（如京东仓储 REIT）及垂直领域龙头型（如九州通医药 REIT）项目表现坚挺，实现环比小幅增长。保租房板块经营较为稳健，多只 REITs 营业收入同比增长。底层项目整体出租率同比提升，租金环比小幅波动。消费 REITs 板块整体展现出较强的业绩弹性。多数 REITs 业绩收入环比二季度明显抬升，而奥特莱斯业态因受春夏季节高温多雨等季节性因素影响，收入环比有所下滑。同比来看，金茂商业 REIT 营业收入同比增长高达 11.5%。数据中心板暂无历史可比数据，但项目资产质量高，运营情况良好。两单 REITs 底层资产计费率接近 100%，剩余租期长。高速公路板块业绩多数下滑。暑期出行带动高速公路业绩环比明显改善，但同比来看超半数项目营收不及去年同期，竞品高速开通带来的分流效应持续。能源板块业绩波动明显，发电量为影响营业收入变化的主因。发电量主要受所在区域水光风资源的变化影响；电价方面，三季度能源项目电价波动主因市场化交易占比提升、现货交易价格波动以及电价政策的变动。市政环保板块底层资产运营态势稳健，部分项目量价呈现稳中有升的特征。首钢绿能 REIT 三季度生活垃圾处理量、厨余垃圾处理量同比分别增加 10.1%、27.7%，主要得益于管理人和运管机构积极协调垃圾来源。此外，结算电量同比亦增长 22.8%，主因发电效能的提升和设备管理的持续强化。首创水务 REIT 项目整体污水处理量同比增加 1.2%，增量来自于深圳项目的福永厂和松岗厂。此外，报告期内，因合肥项目污水处理服务费经审批上调至 1.298 元/吨，并对 2024 年 11 月至 2025 年 6 月的收入差额进行一次性回溯补计，推动平均单价同比上涨。

公募 REITs 投资建议：REITs 配置价值逐渐显现，P/NAV 回归到均值附近。自去年年初以来，伴随二级市场的强劲上涨，全市场 P/NAV 估值水平已从均值-2 倍标准差的低位，启动了一轮持续的修复行情。25 年 7 月以来随着市场整体调整，P/NAV 震荡下行，目前已回落至历史均值+1 倍标准差以内的合理区间，长期资金配置窗口已打开。基本面是决定 REITs 二级市场表现的核心因素，当市场结束普跌进入估值修复阶段时，业绩好的板块反弹动能更强。复盘 10 月 21 日以来的市场表现，涨幅领先的为数据中心（5.34%）、保租房（3.81%）、消费（3.28%）和市政环保（3.02%）板块。这些板块在三季度运营情况较为稳健，成为市场资金在估值修复过程中优先配置的重点。除受基本面驱动以外，REITs 市场表现也受到无风险利率、政策环境等因素的影响。展望年末，债市在基金费率新规等潜在因素扰动下或难再现 2023-2024 年的抢跑行情。同时，在缺乏新增资金进入的状态下 REITs 市场或难以快速启动全面修复行情，因此对于交易型资金而言，在市场情绪尚未企稳的背景下需对短期波动保持警惕，谨慎参与。

风险提示：统计口径不一致导致的偏误，REITs 相关政策超预期发布，基础设施项目经营风险。