11月宏观数据分析：11月经济数据继续走弱，内需不足是主要制约

——11月宏观数据分析 研究员：万亮 邮箱：xnqh_wl@swfutures.com 我们梳理了11月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。 总的来说，11月宏观经济数据继续回落，复苏动能仍然偏弱。制造业PMI回升但仍处在荣枯线以下，工业生产、消费和固定资产投资增速均继续走弱，房地产市场仍处在下行趋势中，投资、消费、房地产等需求指标仍表现低迷。 对此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，房地产市场的转型调整、见底回升尚需时间，国内经济的复苏不能一蹴而就。当前外部不稳定不确定因素较多，国内有效需求不足，经济运行面临不少挑战。这要求实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 未来，“扩内需、反内卷”仍将是长期的、重要的政策抓手。当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。 一、制造业PMI环比回升，但仍低于荣枯线 11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善。从企业规模看，大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百分点，均低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人 员指数均低于临界点。 其中，生产指数为50.0%，比上月上升0.3个百分点，位于临界点，表明制造业生产总体稳定。新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业市场需求景气水平有所改善。原材料库存指数为47.3%，与上月持平，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为48.4%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回升。供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间略有加快。 11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点。分行业看，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。 11月制造业PMI环比上升0.2个百分点，但仍低于荣枯线，制造业景气程度仍然不高。生产指数和新订单指数均处在低位，表明需求不足拖累明显，倒逼生产开工率下降，制造业景气程度不高，经济恢复动能仍显不足。 二、11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下跌2.2%，核心通胀继续改善 2025年11月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。其中，城市上涨0.7%，农村上涨0.4%；食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.7%。1-11月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。 11月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村持平；食品价格上涨0.5%，非食品价格下降0.2%；消费品价格上涨0.1%，服务价格下降0.4%。 11月份，食品烟酒类价格同比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.09个百分点。其他七大类价格同比五涨一平一降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨14.2%、2.1%和1.9%，医疗保健、教育文化娱乐价格分别上涨1.6%和0.8%；居住价格持平；交通通信价格下降2.3%。 2025年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，降幅比上月下降0.1个百分点；环比上涨0.1%，涨幅与上月持平。工业生产者购进价格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点；环比上涨0.1%，涨幅与上月相同。1-11月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%。具体行业中，11月煤炭、有色金属环比继续改善，拉动PPI环比回升，黑色金属、石油及下游的化工行业价格继续下跌，对PPI形成拖累。 2025年7月中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。11月PPI环比回升0.1%，同比下降2.2%，整体上仍处在向上修复趋势中。反内卷政策持续取得成效，但部分行业面临阻力，仍然需要长期发力。在反内卷政策的拉动下，PPI同比增速持续回升，2026年同比增速有望由负转正。 三、11月进出口增速回升 以美元计，11月中国进出口总值5490.3亿美元，同比增长4.3%；出口总值3303.5亿美元，同比增长5.9%；进口总值2186.7亿美元，同比增长1.9%；贸易顺差1116.8亿美元。进出口增速均较10月明显回升。 分国别来看，11月中国对美出口337.89亿美元，同比增速为-28.6%；对欧盟的出口额为471.47亿美元，出口增速为14.8%；对东盟国家的出口额为 580.90亿美元，同比增长8.2%；对日本的出口金额为147.13亿美元，当月同比增速为4.3%。对欧盟出口大幅回暖，对美出口进一步被对东盟出口所替代。 尽管市场一度担心，关税冲击下，中国出口面临较大的下行压力，但二季度以来，出口始终强于预期，显示出很强的韧性。得益于中国产业很强的竞争力，2025年出口保持偏强局面。展望未来，中国外贸真正的风险不在于美国关税的增加，而在于美国经济衰退风险加大，全球经济增速放缓导致的需求下降。 四、信贷需求延续偏弱，M1增速回落 初步统计，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.42万亿元，同比增长6.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.13万亿元，同比下降16.5%；委托贷款余额为11.32万亿元，同比增长1%；信托贷款余额为4.6万亿元，同比增长7.4%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.3万亿元，同比增长0.4%；企业债券余额为34.08万亿元，同比增长5.6%；政府债券余额为94.24万亿元，同比增长18.8%；非金融企业境内股票余额为12.14万亿元，同比增长4%。 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1368亿元，同比少减1873亿元；委托贷款增加895亿元，同比多增1453亿元；信托贷款增加3003亿元，同比少增823亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1605亿元，同比多增3568亿元；企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元；政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元。 居民信贷结构上，11月居民短期贷款减少2158亿元，同比减少1788亿；中长期贷款增加100亿元，同比减少2900亿。居民短期与中长期贷款均显著减少，显示居民消费和购房信贷需求较弱。 企业信贷结构上，11月短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿；中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿；票据融资增加3342亿元，同比多增2219亿。企业短期与中长期贷款新增仍处在低位，票据融资大幅增加，表明企业信心和预期偏弱，企业融资需求不强，票据冲量现象明显。 11月政府债券发行增加12041亿，同比少增1048亿。2025年财政扩张对 冲了信贷需求的下降，但对冲效应在减弱。11月社融存量增速8.5%，高于人民币贷款增速6.3%，均与上月持平。 11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%。M1与M2增速均有所回落，M1-M2剪刀差回落至-3.1%，M1的回升遭遇压力。 2025年11月信贷整体仍然偏弱，显示居民和企业的信贷信心和信贷需求不足，验证了企业投资和房地产市场的需求疲软。政府债券发行力度较去年同期放缓，M1的趋势性回升遭遇压力。 五、工业生产放缓，消费和投资增速继续回落 11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。 11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。1-11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元， 增长4.6%。 按经营单位所在地分，11月份，城镇消费品零售额37684亿元，同比增长1.0%；乡村消费品零售额6214亿元，增长2.8%。按消费类型分，11月份，商品零售额37841亿元，同比增长1.0%；餐饮收入6057亿元，增长3.2%。 随着国补的结束，11月消费增速持续回落。其中，家电、家具类消费增速显著回落，11月家用电器消费同比-19.4%，家具类-3.8%。受原油价格持续下跌影响，石油及制品类消费同比-8.0%，汽车类-8.3%，建材类-17.0%。汽车、餐饮、地产链三大消费均萎靡不振，对消费增速形成较大拖累。 总的来说，11月消费表现疲软，表明国内需求依然不足的现状。扩内需、反内卷是当前重要的政策抓手，需要促消费政策的进一步发力。国内消费复苏，仍有较大的空间，2026年可能出台进一步促消费政策。 2025年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%。其中，民间固定资产投资同比下降5.3%；采矿业投资增长4.0%，制造业投资增长1.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.1%。1-11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%；其中，住宅投资60432亿元，下降15.0%。制造业投资、基建投资和 房地产开发投资增速均持续回落。 六、房地产销售增速继续回落，房地产市场仍处在下行趋势中 1-11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；其中住宅销售面积下降8.1%。新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%；其中住宅销售额下降11.2%。11月房地产销售额、销售面积增速进一步回落，房地产市场景气度进一步下行。 房地产新开工、施工和竣工也进一步下行。1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积656066万平方米，同比下降9.6%。其中，住宅施工面积457551万平方米，下降10.0%。房屋新开工面积53457万平方米，下降20.5%。其中， 住宅新开工面积39189万平方米，下降19.9%。房屋竣工面积39454万平方米，下降18.0%。其中，住宅竣工面积28105万平方米，下降20.1%。 11月末，商品房待售面积75306万平方米，比10月末减少301万平方米。其中，住宅待售面积减少284万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。 11月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为91.90，环比继续略微回落。 11月房地产市场延续了二三季度的下行趋势，房地产销售面积、销售额同比增速继续回落，房地产市场继续降温。但我们仍然认为，正如统计局表示，“要看到目前房地产销售面积和价格同比还都在下降，房地产筑底转型是一个过程，这是正常现象，要以更大力度来推进房地产止跌回稳。”“房地产市场 虽然有所波动，但是商品房销售和住宅价格同比降幅还是在收窄，去库存的成效在继续显现，房地产市场仍然朝着止跌回稳的方向在迈进。”“当前房地产市场还处在新旧模式转换的时期，转型调整需要一定时间，在这个过程当中部分指标会出现波动，对此要客观看待。” 因此，房地产市场的企稳复苏是一个漫长的过程，难以一蹴而就。当前，房地产市场已处于底部阶段。随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅逐步