10月宏观数据分析：10月经济数据继续走弱，核心通胀回升是亮点

——10月宏观数据分析 研究员：万亮 邮箱：xnqh_wl@swfutures.com 交易咨询从业证书号：Z0019298 报告时间：2025.11.17 我们梳理了10月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。 总的来说，10月宏观经济数据继续回落，复苏动能仍待增强。制造业PMI回落，进出口增速回落，工业生产，消费、固定资产投资增速继续回落，房地产市场仍处在下行趋势中。但CPI和PPI价格指标有改善信号，M1增速保持高位。 对此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，房地产市场的转型调整、见底回升尚需时间，国内经济的复苏不能一蹴而就。目前，在“反内卷”政策推进下，核心CPI与PPI有改善迹象，但总需求仍表现疲软，需要政策进一步加大支持力度。未来，“扩内需、反内卷”仍将是长期的、重要的政策抓手。当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。 一、制造业PMI环比回升，但仍低于荣枯线 10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点，均低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数位于临界点，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点，表明制造业生产有 所放缓。新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业市场需求有所回落。原材料库存指数为47.3%，比上月下降1.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为48.3%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回落。供应商配送时间指数为50.0%，比上月下降0.8个百分点，位于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间与上月基本持平。 10月份，非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间。分行业看，建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。 10月制造业PMI环比下降0.8个百分点，生产指数和新订单指数均大幅回落，表明需求不足拖累明显，倒逼生产开工率下降，制造业景气程度不高，经济恢复动能仍显不足。 二、10月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下跌2.1%，继续改善 2025年10月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%。其中，城市上涨0.3%， 农村下降0.2%；食品价格下降2.9%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.8%。1-10月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。 10月份，全国居民消费价格环比上涨0.2%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.3%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.2%，服务价格上涨0.2%。 10月份，食品烟酒类价格同比下降1.6%，影响CPI下降约0.46个百分点。其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨12.8%、1.9%和1.7%，医疗保健、教育文化娱乐、居住价格分别上涨1.4%、0.9%和0.1%；交通通信价格下降1.5%。 2025年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点；环比由上月持平转为上涨0.1%。工业生产者购进价格同比下降2.7%，降幅比上月收窄0.4个百分点；环比上涨0.1%，涨幅与上月相同。1-10月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%。具体行业中，10月煤炭、黑色金属、有色金属环比改善程度加大，拉动PPI环比回升，石油和天然气行业价格继续下跌，对PPI形成拖累。 7月中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。10月PPI环比回升0.1%，同比下降2.1%，降幅进一步收窄0.2个百分点，持续取得成效，但仍然需要“反内卷”政策的长期发力。在反内卷政策的拉动下，PPI同比增速持续回升，2026年同比增速有望由负转正。 三、10月进出口保持高增速 2025年10月中国按美元计价的进出口数据显示出口同比下降1.1%，进口同比增长1.0%，贸易顺差900.7亿美元。 分国别来看，10月中国对美出口349.20亿美元，同比增速为-25.2%；对欧盟的出口额为438.90亿美元，出口增速为0.9%；对东盟国家的出口额为532.89亿美元，同比增长11.0%；对日本的出口金额为130.05亿美元，当月同比增速为-5.7%。对美出口进一步被对东盟出口所替代。 尽管市场一度担心，关税冲击下，中国出口面临较大的下行压力，但二季度以来，出口始终强于预期，显示出很强的韧性。尽管10月进出口数据均表现不佳，但这更有可能与贸易节奏有关。得益于中国产业很强的竞争力，2025年出口大概率保持偏强局面。展望未来，中国外贸真正的风险不在于美国关税的增加，而在于美国经济衰退风险加大，全球经济增速放缓导致的需求下降。 四、信贷需求偏弱，M1、M2增速处在较高水平 初步统计，2025年10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.15万亿元，同比下降16.9%；委托贷款余额为11.34万亿元，同比增长1%；信托贷款余额为4.52万亿元，同比增长5.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.15万亿元，同比下降 2.2%；企业债券余额为33.68万亿元，同比增长4.9%；政府债券余额为93.03万亿元，同比增长19.2%；非金融企业境内股票余额为12.11万亿元，同比增长4.1%。 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1146亿元，同比少减1627亿元；委托贷款增加1082亿元，同比多增1456亿元；信托贷款增加2160亿元，同比少增1574亿元；未贴现的银行承兑汇票增加116亿元，同比多增2988亿元；企业债券净融资1.82万亿元，同比多1361亿元；政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元；非金融企业境内股票融资3863亿元，同比多1875亿元。 居民信贷结构上，10月居民短期贷款减少2866亿元，同比减少3356亿；中长期贷款减少700亿元，同比减少1800亿。短期与中长期贷款均显著减少，显示居民消费信贷需求较弱。 企业信贷结构上，10月短期贷款减少1900亿元，同比持平；中长期贷款 增加300亿元，同比少增1400亿；票据融资增加5006亿元，同比多增3312亿。企业短期与中长期贷款同比少增，票据融资大幅增加，表明企业信心和预期偏弱，企业融资需求不强，票据冲量现象明显。 10月政府债券发行增加4852亿，同比少增5643亿，政府债券发行节奏放缓。2025年财政扩张对冲了信贷需求的下降。10月社融存量增速8.5%，高于人民币贷款增速6.3%，两者增速均有所下降。 10月末，广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2%。狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2%。尽管10月M1增速和M2增速均回落，M1-M2剪刀差回升至-2.0%，但M1整体上仍处在回升趋势中，表明宏观流动性有所改善。 2025年10月信贷整体仍然较弱，显示居民和企业的信贷信心和信贷需求不足，验证了企业投资和房地产市场的需求疲软。政府债券发行放缓，但M1增速仍处在高位，宏观流动性有所改善。 五、工业生产放缓，消费和投资增速继续回落 10月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.9%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.17%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。 10月份，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额42036亿元，增长4.0%。1-10月份，社会消费品零售总额412169亿元，增长4.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额372160亿元，增长4.9%。 按经营单位所在地分，10月份，城镇消费品零售额40021亿元，同比增长2.7%；乡村消费品零售额6270亿元，增长4.1%。1-10月份，城镇消费品零售额356860亿元，增长4.2%；乡村消费品零售额55309亿元，增长4.6%。按消费类型分，10月份，商品零售额41092亿元，同比增长2.8%；餐饮收入5199亿元，增长3.8%。 随着国补的结束，10月消费增速持续回落。其中，家电、家具类消费增速显著回落，受原油价格持续下跌影响，石油及制品类消费同比-6.6%，汽车类-6.6%，建材类-8.3%。汽车、餐饮、地产链三大消费均萎靡不振，对消费增速形成较大拖累。 总的来说，10月消费表现疲软，表明国内需求依然不足的现状。扩内需、反内卷是当前重要的政策抓手，需要促消费政策的进一步发力。国内消费复苏，仍有较大的空间。 2025年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7%。其中，民间固定资产投资同比下降4.5%。采矿业投资增长3.8%，制造业投资增长2.7%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%。全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；其中，住宅投资56595亿元，下降13.8%。制造业投资、基建投资和房地产开发投资增速均持续回落。 六、房地产销售增速继续回落，房地产市场仍处在调整趋势中 1-10月份，新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；其中住宅销售面积下降7.0%。新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%；其中住宅销售额下降9.4%。10月房地产销售额、销售面积增速继续回落，房地产市场仍处在调整阶段。 房地产新开工、施工和竣工也处在低位。1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积652939万平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积455253万平方米，下降9.7%。房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%。其中，住宅新开工面积35952万平方米，下降19.3%。房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%。其中，住宅竣工面积24866万平方米，下降18.9%。 10月末，商品房待售面积75606万平方米，比9月末减少322万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。 10月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为92.43，环比继续略微回落。 10月房地产市场延续了二三季度的下行趋势，房地产销售面积、销售额同比增速继续回落，房地产市场继续降温。但我们仍然认为，正如统计局表示，“要看到目前房地产销售面积和价格同比还都在下降，房地产筑底转型是一个过程，这是正常现象，要以更大力度来推进房地产止跌回稳。”“房地产市场虽然有所波动，但是商品房销售和住宅价格同比降幅还是在收窄，去库存的成效在继续显现，房地产市场仍然朝着止跌回稳的方向在迈进。”“当前房地产 市场还处在新旧模式转换的时期，转型调整需要一定时间，在这个过程当中部分指标会出现波动，对此要客观看待。” 因此，房地产市场的企稳复苏是一个漫长的过程，难以一蹴而就。随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅逐步收窄。我们认为，继2024年9月的“政策底”之后，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现。2026年上半年，有望成为房地产市场止跌回稳的关