因势而谋，重构平衡：商业银行债券配置回顾与展望

西部证券研发中心2025年12月15日 分析师|周安桐S0800524120005 zhouantong@research.xbmail.com.cn联系人|程宵凯chengxiaokai@xbmail.com.cn联系人|喻麟靖yulinjing@xbmail.com.cn 核心结论 本年回顾： •1）财政政策积极有为，银行配债规模同比多增。今年政府债券发行规模同比明显多增、发行节奏整体前置，引导银行配债规模同步提升，1-10月银行累计配置债券规模8.2万亿元，较24年同期增加24%。 •2）银行配债节奏前低后高。受“开门红”影响，一季度配债较弱，随着二季度以来基建、产业类投资进入深幅调整，对应部分信贷需求减弱，叠加长端利率阶段性上扬，吸引银行配债力度适时回升。 •3）结构分化，国有大行、城商行配债力度加强，主要得益于其可配置资金相对充足。而农商行配债力度偏弱，或源自其揽储压力较大，叠加较多处置金融投资资产抵补利润，导致投资资产增速整体放缓。 •4）国债增配，存单减配。私营部门宽信用乏力，政府融资需求持续抬升，银行动态调整资产摆布，加大利率债配置力度。由于同业存单发行利率持续下行，与银行揽储成本间利差总体收窄，存单配置减弱。 明年展望： •预计2026年银行仍维持一定配债需求，力度或略强于今年，测算得26E银行债券配置金额9.19万亿元，同比增速5.4%。 •1）资产增速角度：地产调整周期中居民储蓄意愿边际上移，存款增速回升，可配资金预计稳增长；化债加速，基建动能有望复苏，政银联动下银行与政府资金活动绑定深化，考虑明年政府发债或仍保持积极，银行主动配债力度或稳中有升。 •2）资负期限角度：存款定期化趋势预计延续，银行或加配中长债覆盖更具刚性的存款成本，但受久期指标要求，银行配置长债、超长债或有所受限。 •3）负债成本角度：存款重定价带来银行负债端成本释放，并进一步传导至自营投资FTP成本下降，银行金市配债意愿或进一步增强。 风险提示：国内经济变化风险，金融监管政策风险，信用风险暴露风险。 012025年商业银行配债回顾 CONTENTS目录CONTENTS目录 022026年商业银行配债展望 03风险提示 1.1、财政政策积极有为，银行配债规模同比多增 •财政政策积极有为，政府发债节奏整体前置。2025年政府债券发行规模同比明显多增，发行节奏整体前置，1-11月政府债券（国债+地方专项债）净融资额同比多增3.07万亿元，已完成年初发行计划的96%，对比2023年（同时段完成计划比例80%，下同）、2024年（86%）节奏明显加快，反映财政政策靠前发力。 •以政府债为核心的利率债发行规模加大、发行节奏加快引导银行配债规模同步提升。 资料来源：国务院，中国债券信息网，上海清算所，Wind，西部证券研发中心 1.1、财政政策积极有为，银行配债规模同比多增 •配置总量：商业银行配债规模同比提升。“资产荒”叠加今年以来政府债供给规模抬升，以配置盘为主的商业银行配债规模同比提升，1-10月商业银行累计配置债券规模8.2万亿元，较24年同期增加24%，其中国债的配置占比达近三年峰值（56%），狭义利率债配置市占率亦明显抬升。 1.2、银行配债节奏前低后高 •配置节奏：商业银行配债集中在今年下半年。一季度银行信贷开门红占用资本金资源较多，叠加长端利率攀升带来估值收益压力，银行配债需求整体偏弱；二季度以来，伴随化债政策持续推进，地方用于项目建设的专项债新增规模总体减少，叠加外部关税、极端天气、假期等因素扰动，及“反内卷”政策整治无序低价竞争现象，基建、产业类投资增速开启深幅调整，公共部门信贷需求走弱，叠加长端利率阶段性回升，银行配置盘配债需求有所修复、配置节奏明显加快。 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，Wind，西部证券研发中心注：图7为广义基建投资及不同基建领域投资的月同比增速数据 1.3、结构分化，国有大行、城商行配债力度加强 •结构上：以上市银行为样本，国有大行、城商行配债力度持续增强。 1）国有大行：低利率环境下，大行具有更强的客户基础和粘性，核心存款稳定（25Q3末国有大行存款余额合计149.76万亿元，占上市银行全部存款比例70%），今年以来存款增速持续回升（25Q1-Q3季均增速6.69%，同比提升1pc），负债端资金供给相对充裕；资产端来看，信贷需求偏弱背景下存贷增速失衡，欠配压力加大，配债力度适度提升。 2）股份行：“手工补息”叫停后对公吸储走弱，叠加信贷投放增速放缓、缺乏充足新生生息资产为存款创造收益，股份行存款增长整体放缓，虽然今年以来股份行适时调整资产摆布，金融投资增速总体回升，但受可配置资金规模限制，整体配债力度弱于国有大行。 资料来源：新华网，Wind，西部证券研发中心 1.3、结构分化，国有大行、城商行配债力度加强 •3）城商行：得益于存款高增（25Q1-Q3季均增速13.73%，同比提升3.2pc）、扩表速率维持高位（25Q1-Q3季均增速15.25%，同比提升3.7pc），可配置资金亦较充足，配债力度加强。 •4）农商行：一方面或由于农商行揽储压力较大、新增可配资金偏少（25Q2农商行存款增速6.99%、同比下降28bps），另一方面或由于在息差收窄背景下，债市收益成为中小银行维持营收增长的胜负手，通过较多处置金融投资资产抵补利润（25H1处置AC、OCI类资产收入分别为32.3亿元、34亿元，同比分别多处置13.1亿元、19.6亿元），导致投资资产增长整体放缓。 1.4、国债增配，存单减配 •上市银行金融投资占比总体提升，其中国有行投资比例升幅明显。25Q3末上市银行整体金融投资占总资产比例31.1%，较2024年末提升0.8pc。 •内部观察，不同类型银行配债力度分化，25Q3末国有行、股份行和城商行投资类资产占比分别较年初提升0.9pc、0.7pc和0.7pc，而农商行金融投资比例较年初下滑0.7pc，流出资金部分或转配同业资产（25Q3较年初占比显著提升1.4pc）。今年初财政部发行特别国债5000亿元支持国有大行补充资本金，资本补充压力缓减后大行配债空间或进一步放松。 •配置品类来看，商业银行对国债整体增配，对存单减配。截至2025年10月末，银行存量债券投资结构中国债配置比例较年初提升2.7pc，而同业存单占比较年初下降1.4pc。 资料来源：中国证券信息网，上海清算所，Wind，西部证券研发中心 1.4、国债增配，存单减配 •国债增配归因：私营部门宽信用乏力，而政府融资需求持续抬升（详见图14），银行动态调整资产摆布，加大对国债、地方债等利率债配置力度。 •存单减配归因：利率下行周期中同业存单发行利率持续下行，与银行揽储成本间利差总体收窄，叠加流动性、风险权重、税务等方面考量，今年以来银行对同业存单配置力度有所减弱。 资料来源：中国证券信息网，上海清算所，Wind，西部证券研发中心注：广义基建投资及不同基建领域投资的月同比增速数据 012025年商业银行配债回顾 CONTENTS目录CONTENTS目录 022026年商业银行配债展望 03 风险提示 2.1、总量角度：可配资金稳增长，配债需求预计有所回升 •可配资金：存款增速稳中有升，银行非存款融资表现分化明显。 存款端：宏观基本面缓爬坡阶段社会风偏整体下移，边际储蓄意愿抬升，2025年初以来以来居民存款增速保持平稳，而受益于地方持续推进隐债化解、缓解企业账款拖欠，叠加低通胀环境下企业扩产需求走弱，今年非金融企业存款增速较去年扭负为正，社会存款增速整体企稳回升。 其他资金融入渠道：前三季度资信较好的大行发债速率明显回升，或源自利率下行周期中发债成本较低，而中小银行或由于存贷增速差压力减缓，发债融资需求有所回落。向前看，考虑货币政策取向延续适度宽松基调、政策目标指向稳增长、稳预期，兼顾国内外利差等多方平衡，预计今年四季度及明年债市利率易下难上，但考虑资本新规上调同业金融债权重，配置收益与发债成本间利差或有所会收窄，银行发债以配债可持续性仍待观察。 资料来源：中国人民银行，新华社，Wind，西部证券研发中心注：资本新规为2024年1月1日正式实施的《商业银行资本管理办法》 2.1、总量角度：可配资金稳增长，配债需求预计有所回升 •债券投资规模：公共部门支出端修复，带动有效融资需求回暖，银行配债规模预计稳中有升。我们预计2026年地方隐债风险化解加速，为地方项目建设资金腾挪融资额度，叠加存量城市设施更新、扩建需求，以及财政预算加码、靠前发力，基建动能有望复苏、带动投资金额增速回升。近端来看，今年10月底国家发改委宣布5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，预计撬动项目总投资7万亿元，有望直接对今年四季度至2026年上半年的基建投资形成提振。 •化债持续推进下地方财政有望进一步松绑，带动支出端能力修复，叠加宽信用主体向公共部门集中，银行资产投放与区域项目建设、政府资金活动绑定或将持续加深，公共部门资金需求有望有效支撑银行扩表，预计明年商业银行整体配债规模稳中有升。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2、久期角度①：存款定期化下中长债配置需求或提升 •银行普遍“借短贷长”，以低成本短期限存款支撑高收益中长期贷款，但18年以来（以42家上市银行数据为例）银行负债端定期存款占比持续走高，或因存款挂牌利率下调、储户为追求收益转向长期限存款。截至25Q2上市银行个人定存、企业定存占比分别为36.2%、24.4%，较24年末分别提升0.87pc、0.03pc。 •预计2026年存款定期化仍将延续，但边际上有所放缓。虽然存款重定价或带来一定成本释放，但存贷款间期限差收窄或对息差形成一定拖累，为此银行或加配中长期利率债以覆盖久期拉长后更具刚性的存款付息成本。 2.2、久期角度②：久期约束下银行配置长债、超长债或有所受限 •需注意的是，银行金融市场部配债还需考量利率风险敏感度、流动性覆盖率和经济价值变动等指标，确保投资组合因利率波动而发生的净值损益在合理区间内，因此银行配置长期、超长期利率债或相对受限。具体来看： 1）利率风险敏感度（IRRS）=利率上升（如250bps）对银行净值影响/资本净额×100%，其中分子端资产净值变动可用久期缺口（加权敏感性缺口）×利率变动大致估算。具体而言，将银行的所有生息资产和付息负债按照重新定价的期限划分到不同的时间段（如1-5年，5年以上等），在每个时间段内，将利率敏感性资产减去利率敏感性负债，再加上表外业务头寸，即得到“敏感性缺口”，对各时段的缺口赋予敏感性权重（一般为各时间段的假定平均久期）并加总，即可得到久期缺口，久期缺口为正时，利率与净值走势呈负相关。 2）流动性覆盖率（LCR）=合格优质流动性资产÷未来30天现金净流出量，监管要求该指标不低于100%。其中分子端包括货币资金、固收类资产（包括国债、地方债）、货币基金及现金管理类理财产品等，核算时按流动性高低给予梯度折算率并加总，同时扣除已冻结或质押资产。分母端短期现金流出包括因短期借款、拆入资金、卖出回购合同付息，薪酬、股利等支付造成的现金流出。 合格优质流动性资产 上述资产按各自折算率加总时还需以折算率剔除资产中已冻结或质押的部分质 2.2、久期角度②：久期约束下银行配置长债、超长债或有所受限 3）股权经济价值变动（△EVE）=（资产现金流折现值-负债现金流折现值）×利率变动幅度，股权经济价值变动（△EVE）占一级资本的比例是衡量银行账簿利率风险敏感度的主要指标，其具体计算方式与利率风险敏感度（IRRS）指标一致。 2016年巴塞尔委员会发布《银行账簿利率风险监管标准》，我国于2018年与该标准接轨，并指出若国有行和股份行的△EVE超过自身一级资本的-15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。截至2024年末，工行、建行和农行该指标均已超过14%，若仅考虑指