利率债周报：债市小幅反弹，收益率曲线延续陡峭化态势

东方金诚研究发展部 上周债市整体小幅反弹，收益率曲线延续陡峭化态势。上周（12月8日当周），中共中央政治局和中央经济工作会议相继召开，分析当前经济形势，研究和部署2026年经济工作。其中，会议定调货币政策“适度宽松”，带动市场情绪持续修复，周一到周四债市偏暖震荡。不过，周五金融时报发文解读2026年财政政策安排，市场对债券供给压力的担忧升温，交易机构止盈需求涌现，债市转而走弱。总体上看，上周债市先涨后跌，整体小幅反弹，长债收益率有所下行。短端利率方面，受资金面持续宽松支撑，上周短债收益率下行幅度大于长债，收益率曲线延续陡峭化。 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年12月15日 本周（12月15日当周）债市料将偏弱震荡。上周公布的11月贸易、通胀以及金融数据显示基本面仍偏弱，本周一公布的11月宏观数据进一步印证基本面相对偏弱，但市场反应持续钝化。在年末机构止盈需求、公募基金销售新规待落地、名义GDP增速回升预期以及股债性价比等因素扰动下，当前市场情绪整体仍偏谨慎。我们判断，在上周政治局会议和中央经济工作会议释放的政策信号对市场情绪的阶段性提振效应减退后，本周债市料重归偏弱震荡。 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市整体回暖，长债收益率小幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.09%；上周五10年期国债收益率较前一周五下行0.84bp，1年期国债收益率较前一周五下行1.37bp，期限利差继续走阔。 12月8日：周一，早盘市场情绪较弱，债市延续弱势，直到午后政治局会议提及“保持适度宽松的货币政策”，市场情绪有所缓和，债市震荡回暖。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率上行0.19bp；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.02%。 12月9日：周二，中央政治局会议明确2026年货币政策基调为“适度宽松”，带动市场情绪延续好转，债市偏暖震荡。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.74bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.12%。 12月10日：周三公布的11月PPI数据不及预期，加之资金面宽松，带动市场情绪继续修复，债市延续暖意。当日银行间主要利率债收益率多数下行，而10年期国债收益率上行0.22bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.06%。 12月11日：周四召开的中央经济工作会议继续提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，带动债市延续修复。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.43bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.09%。 12月12日：周五，金融时报发文解读2026年财政政策安排，市场对债券供给压力的担忧升温，交易盘止盈需求涌现，债市明显走弱。当日银行间主要利 率债收益率多数上行，其中，10年期国债 收益率微幅下行 0.08bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.13%。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债97只，环比增加19只，发行量12959亿，环比大幅增加8652亿，净融资额3953亿，环比增加4751亿。分券种看，上周国债发行量环比大幅增加，而政金债、地方债发行量环比减少；国债、政金债、地方债净融资额环比均增加。 上周利率债认购需求整体尚可，共发行6只国债，其中2只为续作特别国债，剩余国债平均认购倍数为2.84倍；共发行17只政金债，平均认购倍数为3.76倍；共发行74只地方债，平均认购倍数为19.45倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 11月出口增速超预期反弹。12月8日，根据海关总署公布的数据，以美元计价，2025年11月出口额同比增长5.9%，增速比10月加快7.0个百分点；其中，11月对美出口同比下降28.6%，降幅比10月扩大3.4个百分点。11月进口额同比增长1.9%，增速比10月加快0.9百分点；其中，11月自美进口同比下降19.1%，降幅比10月收窄3.8个百分点。 11月出口额同比增长5.9%，增速比10月加快7.0个百分点，高于市场普遍预期，主要受去年同期出口增速基建下移、全球贸易出现反弹，以及国内制造业转型升级叠加全球AI投资热潮带动11月芯片和汽车出口保持高增拉动。进口方面，11月进口额同比增长1.9%，增速较上月加快0.9个百分点。这一方面受益于去年11月进口基数有所下沉，另一方面，我国外贸大进大出特征明显，加工贸易占比较高，11月出口增速回升对当月进口增速产生直接带动作用。 中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作。在形势判断方面，本次会议肯定今年以来“我国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定。”关于明年的目标任务，会议要求“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现‘十五五’良好开局”。我们判断，2025年GDP增速目标将设定为“4.5%至5.0之间”，较2024年“5.0%左右”的增速目标有所下调，继续保持中高速增长水平。 11月CPI同比涨幅扩大。12月10日，根据国家统计局公布的数据，2025年11月，CPI同比上涨0.7%，上月为上涨0.2%，1-11月CPI累计同比为0.0%；11月PPI同比下降2.2%，上月为下降2.1%，1-11月PPI累计同比下降2.7%。 11月CPI同比涨幅扩大0.5个百分点，基本符合市场预期，一方面由于10月多雨天气影响蔬菜供应，11月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨，带动食品CPI同比由负转正；另一方面则是当月国际金价大幅上冲，带动工业消费品价格增速加快，这也是推动11月核心CPI同比继续保持1.2%的主要原因。PPI方面，11月PPI环比延续上涨，主因反内卷及需求季节性增加带动部分行业供需改善，以及有色金属价格上涨提振国内相关行业PPI上行；而当月PPI同比跌幅小幅扩大，主要受基数抬升影响。 12月10日至11日召开中央经济工作会议，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。其中，关于2026年的宏观政策安排，会议公报显示三大政策基调没有变，包括更加积极有为的宏观政策，更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策，显示宏观政策保持很强的连续性、稳定性。这将有效稳定社会预期，提振市场信心。我们判断，2026年扩内需叠加反内卷，物价水平偏低状况也将趋于缓解，但CPI、PPI增速还会处于偏低状态。这也为后期宏观政策相机抉择，在稳增长方向进一步发力提供了空间，也就是现阶段无须过早过度担心需求刺激政策引发高通胀问题。 11月人民币贷款同比继续少增，社融同比实现多增。12月12日，央行公布的数据显示，2025年11月新增人民币贷款3900亿，同比少增1900亿；11月新增社会融资规模为24885亿，同比多增1597亿；11月末，广义货币(M2)同比增长8.0%，增速较上月末低0.2个百分点；狭义货币(M1)同比增长4.9%，增速较上月末低1.3个百分点。 11月人民币贷款同比继续少增，主要原因是内需偏弱、外需下滑，对企业和居民信贷需求形成抑制，同时，企业债券融资保持同比多增，对贷款需求或有替代，也会对新增贷款规模产生一定下拉作用。11月社融同比实现多增，主要受企业债券融资同比多增影响。受贷款同比少增以及近期政府债券融资节奏放缓等影响，11月末M2增速下行，但继续保持较快增 长水平；11月末M1增速延续高位回落走势，背后是上年同期低基数效应显著减弱。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量延续下跌，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率则继续上涨。从需求端来看，上周BDI指数大幅回落，而出口集装箱运价指数CCFI小幅回升；上周30大中城市商品房销售面积小幅反弹。物价方面，上周猪肉价格整体延续小幅下跌，大宗商品价格也多数下跌，其中，螺纹钢和石油价格均下滑，铜价则继续上涨。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800(总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn