光期研究2026年有色金属策略报告

光大期货研究所2025年12月 目录 铜：乘AI风起审慎乐观...........................2 铝：渐入佳境铝有乾坤...........................36 镍&不锈钢：破而后立蛰伏待机............65 铜：乘AI风起审慎乐观 有色研究总监：展大鹏 年报摘要： 2025年，LME铜价重心上移，伦铜波动区间在8105.5-11334美元/吨，年结算均价约在9834美元/吨，较去年上涨5.6%；沪铜主力合约波动区间在71320-89920元/吨，年结算均价80485元/吨，较去年上涨5.5%。（截止12月3日） 2026年市场分析逻辑 2026年LME铜价将呈现“供需缺口主导的趋势性上涨+资金推动的阶段性波动”的局面，宏观面的宽松环境为价格提供底层支撑，基本面的供需矛盾是核心驱动，资金面的共振效应则放大了价格弹性。2026年仍将是铜价重心抬升的延续之年，投资者应把握回调后的做多机会，同时警惕库存结构改善、政策调控等潜在风险引发的短期快速波动风险。全年价格中枢预计在1.15万美元/吨，高点突破1.35万美元/吨，低点支撑在1万美元/吨，波动幅度较2025年扩大。国内价格波动相对平稳，预计在82000元/吨至108000元/吨区间波动。 风险提示 基本面：COMEX铜溢价大幅转向、大型铜矿投产或复产提前落地、新能源领域不及预期； 宏观面：美联储政策突然转向风险、日央行连续加息风险以及美股科技股泡沫破灭风险； 一、2025年铜价走势回顾及影响因素 2025年以来，受特朗普政府对等关税、美联储降息预期以及国内稳增长、反内卷影响，主要大宗商品价格经历相对分化的一年，“强者恒强，弱者恒弱”再次上演。对铜来说，历史级“大牛市”观点再次由分歧转一致，LME价格悄然再创历史新高，且与2024年上半年的“突袭”不同，这次涨势更加“沉稳有韧性”。 分阶段来看。一季度，受美国经济韧性、美联储降息预期以及美国启动对铜"232"关税调查等一系列因素影响下，铜价暂时摆脱震荡趋势，重心逐步抬升，此时国内铜精矿TC报价由正转负再次触痛“铜精矿短缺”的敏感神经，成为基本面强有力的助推剂，LME于3月26日创下阶段性高点10164.5美元/吨，国内期货主力合约也于当日创下83320元/吨的高点。二季度，以特朗普政府向全球加征对等关税为开端，一度引起市场对全球经济发展增速下滑的担忧，海外金融市场遭遇“黑天鹅”式闪崩，并一度带动铜下行至年内最低点8105.5美元/吨，国内也在清明节后创下71320元/吨的年内低位。之后，美政府态度软化，市场开始适应关税谈判节奏，铜价企稳回升并由此开启了“TACO”交易的稳定修复之旅，至7月初铜价回升至上半年高点位置。三季度，铜价受国内淡季影响及美政府对进口精铜免征关税影响一度表现偏弱，但9月初开始并逐步发酵的印尼格拉斯伯格铜矿难事故，再次把铜精矿短缺问题推上风口浪尖，10月底LME重新创出新的历史新高11200美元/吨。四季度，美联储重新开启降息预期以及市场对2026年全球经济和铜基本面供求预期成为交易重点，价格维系高位运行，相比2024年“过山车”式行情，可以看到铜价在当前高位下的韧性以及市场持续看涨铜价的信心。 截止12月3日，LME铜价重心上移，伦铜波动区间在8105.5-11334美元/吨，年结算均价约在9834美元/吨，较去年上涨5.6%；沪铜主力合约波动区间在71320-89920元/吨，年结算均价80485元/吨，较去年上涨5.5%。 值得注意的是，无论是2024年上半年的挤仓动作还是2025年的美加征关税预期影响，美铜对全球铜价起到“引领”作用，美铜与伦铜价差与铜价走势息息相关，美铜溢价下对全球铜库存向美国集中的“库存大转移”，也成为市场认为非美地区铜市场面临短缺从而追捧铜价的重要因素之一。 资料来源：WIND、光大期货研究所 二、2026年宏观市场分析 1、全球宏观：从“特朗普交易”到“TACO”交易 2025年，特朗普再次上台，伊始即成为市场关注和追逐的焦点，其以“美国优先”为核心的政策框架迅速对美国乃至全球的经贸格局以及风险资产交易产生深远影响。 首先，在特朗普政策的推动下，美国政府实施了大规模的减支措施，同时加强对外经济政策的干预，尤其是在贸易领域。美国对中国、欧盟以及其他经济体的对等关税加征，显著降低了全球供应链的效率，并加剧了国际贸易的摩擦。特朗普的政策理念驱动了全球市场的短期资本流动， 出现了以贸易战为主导的市场投机行为，被称为“特朗普交易”。“特朗普交易”带来了一些直接的经济效应。首先是美国经济短期内的表现更为韧性，尤其是在减税和增加政府开支的背景下，美国的企业盈利和消费者信心有所提升。然而，这些政策并未能解决美国经济中长期存在的结构性问题，特朗普政府的财政刺激在加剧美国债务负担的同时，并未真正提高生产率或加强美国中长期竞争力。另外，全球贸易体系的重构、全球供应链的碎片化，也加速了资本市场的波动性，此时美联储的货币政策在应对特朗普政策带来的经济冲击时，也在加息与宽松之间的摇摆。 其次，特朗普政府的政策不仅直接影响了全球经济的结构性变动，还通过对美联储政策的影响加剧了市场的动荡。尽管美联储面临国内通胀加剧和就业增长的双重压力，但特朗普依然倾向于继续推动低利率和宽松货币政策，以保持经济增长的动力，并不断对美联储主席鲍威尔施加压力，并扬言提前更换美联储主席。这一做法使得美联储在政策决策时的独立性受到前所未有的挑战。此前，美联储试图通过平衡利率和缩表来应对潜在的通胀上升和就业市场压力，然最终在美国政府超历史记录的关门停摆以及金融市场大幅摇摆下，再次被动走向了降息路径。当然，美联储的货币政策调整直接影响了全球资本市场，尤其是对风险资产的波动性产生了深远的影响。不降息及持续缩表可能会导致市场的流动性收紧，而低利率则可能推动股市和其他风险资产的泡沫化。特朗普的财政刺激和美联储货币政策的博弈，使得美股市场在经历了短期的增长后，开始出现更大的波动。这种不稳定性反映了全球资本市场在应对政策和经济变化时的脆弱性，而这种变化也深度影响衍生品市场。 最后，市场更在意的是“特朗普交易”的实质破产及“TACO交易”模式的延续。特朗普政策很快显现出“雷声大、雨点小”的特征，美国《金融时报》专栏作家罗伯特·阿姆斯特朗提出“TACO交易”模式（Trump Always Chickens Out），概括了特朗普“极限施压后妥协”的行为规律。其运行机制包含五个阶段：威胁施压（如宣布高额关税）、市场恐慌（股债汇齐跌）、压力累积（经济数据恶化）、政策转向（推迟或降低关税）与市场修复（V型反弹）。例如，2025年4月2日特朗普宣布“对等关税”后，全球市场剧烈震荡，但一周后他即在压力下暂停关税90天；10月威胁对华加征100%关税后，副总统万斯迅速释放缓和信号，市场随之反弹。这种模式本质上是将政治博弈转化为可预测的金融套利机会，但也反映出特朗普政策受制于国内经济约束的脆弱性。无论是观察美股还是铜市场，投资者均可以看到“TACO”交易的特征，这是在全球经济不确定性环境中找寻的确定性交易模式，2026年该交易模式能否延续将成为关注重点。 进入2026年，全球经济面临的关键问题在于TACO交易模式的可持续性。站在2025年底，去看当前全球市场和美国经济，特朗普将面临三大问题：经济层面和就业压力（失业率突破4.5%）、政治层面（特朗普支持率显著下滑）、市场层面（美股时刻面临流动性担忧）。不过，我们也看到特朗普四季度以来的沉默以及中美贸易冲突正再次走向大缓和，且全球AI科技产业链的繁荣与美联储降息预期为特朗普政治和政策腾挪提供了一定空间，而中国对美出口依赖度下降也削弱了特朗普企图通过关税冲突遏止中国的态度，2026年贸易摩擦可能呈现“持久化”但“平稳化”特征，扰动周期拉长，但威力可能减弱。另外，值得注意的是2026年下半年特朗普将面临中期选举，中期选举可能成为美国内政外交的重要转折点，若共和党失去国会控制权，不仅将削弱特朗普执政能力，甚至可能引发弹劾风险，其结果将深刻重构美国政治生态与两党格局。低迷的支持率可能成为特朗普未来值得思考和关注的主要问题，“特朗普交易”的失败和“TACO交易”的讽刺可能迫使美国政府对待经济态度上更加务实，这就给全球经济迎来难得喘息的机会。最后，TACO交易短期内仍能通过波动提供套利机会，但其收益递减趋势已显现，不过特朗普政府政策对通胀、经济增长与货币政策的扭曲效应将延续至2026年，随着市场免疫水平提升与美国政策工具效力衰减，全球经济治理体系将进一步走向碎片化，迫使投资者在高波动环境中寻找新的稳定性锚点。 资料来源：Bloomberg、光大期货研究所 资料来源：Bloomberg、WIND、光大期货研究所 资料来源：美国财政部、光大期货研究所 资料来源：美国财政部、Wind、光大期货研究所 资料来源：美国财政部、Wind、光大期货研究所 2、中国宏观：内生增长、科技创新与反内卷下寻平衡 2025年，中国经济在风急浪高的全球环境中展现出强大韧性与深刻转型，以“稳中有进”为总体特征，在复杂的内外挑战中实现了质的有效提升和量的合理增长。全年经济增速预计达到5%左右，这一增速在全球主要经济体中依然名列前茅，突显了其作为世界经济增长“稳定锚”的作用。2025年，宏观政策展现出精准与协同性，遵循“持续发力、适时加力”的基调，在保持连续性稳定性的同时增强灵活性、预见性，财政政策与货币政策同向发力，既有效支撑了“两重”、“两新”项目建设，也通过消费等举措精准激发市场活力，外贸领域则顶住外部压力，凭借强劲韧性进出口规模再上台阶，尤其是“新三样”产品出口表现亮眼，市场多元化取得积极进展。然而，经济运行也面临内需基础尚不牢固、部分领域风险化解任务依然繁重等挑战。总体而言，2025年的中国经济在高质量发展轨道上稳健前行，其超大规模市场优势、完整产业体系优势和不断深化的人才与创新优势，为“十五五”时期的顺利开局奠定了坚实基础，展现出巨大韧性与广阔前景。进入2026年，是中国经济“十五五”开局之年，经济将在多重目标中寻求动态平衡。一方面，政策层面需要维持一定的经济增速，为结构转型提供空间；另一方面，需避免传统刺激手段带来的结构扭曲和风险积累。这种平衡体现在宏观政策的精准施策上，财政政策保持温和扩张，货币政策落实适度宽松，但不再搞“大水漫灌”。 资料来源：Wind、光大期货研究所 资料来源：Wind、光大期货研究所 资料来源：Wind、光大期货研究所 回顾2025年，从房地产板块来看。2025年前10月房地产开发投资完成额累计同比下滑14.7%，这也是连续第四年度下滑，相比2024年同期要弱；土地购置费同比下滑11.3%；剔除土地购置费后的房地产开发投资完成额更是同比下滑达到16.95%。另外，前11月从100个大中城市成交土地占地面积累计同比下滑达到13.18%。从房地产新开工、施工和竣工面积来看，近两年房地产销售以及土地购置面积的羸弱也影响了新开工的热情，数据显示前10月，房地产新开工面积累计同比下滑19.8%，这也是连续第五年下滑；施工面积累计同比下滑9.4%，连续第三年负增长；房地产竣工面积累计同比下滑16.9%，第二年负增长。另外，今年前10个月商品房销售面积累计同比下滑6.8%；商品房待售面积同比增加3.3%，虽然压力依然不减，但从数据来看商品房销售下滑和待售面积增长势头已经得到控制。不过，诸多数据也在说明当前房地产板块的严峻性。 房地产方面的努力。其中，基建作为对冲房地产需求下滑的有效手段，今年仍保持正增长，但市场期待性也在下降，基建增速较比去年同期增长仅1.51%，去年同期增速为9.35%。在各级地方政府财政紧张和化债压力下，市场对中央政府提升财政赤字率，加大基建投资有一定期待性，但期待性有所下降，2026年作为十五五开局之年，基建增速有望回升，预估维系在3~5%左右的概率。不过，值得注意的是，不含电