大类资产配置周报：美联储如期温和降息

（2025年12月08日-2025年12月12日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年12月14日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，12月FOMC会议上，美联储如期降息25个基点至3.50%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMP）以维持流动性。主流观点认为这是一次预防性宽松，其核心逻辑在于美国经济温和放缓，就业市场虽现疲软却未失速。目前点阵图维持2026年仅降息一次，经济预测数据显示2026年GDP增长预期显著上调，体现出对通胀韧性的警惕。鲍威尔偏鸽派的表态强调政策将严格依赖数据，重点关注就业弱化与通胀控制的平衡。多数经济学家认为，此次降息短期内通过利差渠道对美元构成压力，但强劲的增长预期若能兑现，将限制其下行空间。但是降息与否很大程度是政治问题而非经济问题，明年5月美联储将换帅，而新的美联储候选人都大概率会去执行特朗普进一步降息的希望。而明年1月美联储理事库克也面临诉讼，若被替换，将造成美联储7位票委中有四位偏向宽松。 二、国内，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较前值扩大0.5个百分点。从分项看，CPI的回升主要得益于食品项中鲜菜因气候因素导致的短期供应冲击，以及非食品中黄金等避险资产的价格外生性上涨；能源部分受国际油价连续降低影响，服务因节后季节性回落为主要拖累项。同时，PPI同比降幅微扩至-2.2%，但降幅有所改善。其支撑主要源于“反内卷”政策下上有价格略有上涨，以及国际输入性因素推动有色金属相关行业价格上涨；但中下游行业价格仍偏弱。数据反映，通胀受短期因素影响回升，而工业品价格整体疲软，后续还需要关注政策。 三、11月，我国M1同比增速从10月的6.2%显著降至4.9%，而M2增速从8.2%微降至8.0%，使M2与M1的剪刀差进一步扩大至3.1%。尽管当月社会融资规模增量同比多增1597亿元至2.49万亿元，但信贷结构分化明显：居民贷款减少2063亿元，反映出消费和地产需求疲弱；企业贷款虽同比多增3600亿元，却主要依赖短期融资和票据，中长期贷款同比少增，显示企业投资意愿不足。政策方面：去年同期财政化债推高基数，而今年资金投放前置导致年底支撑减弱；居民部门因股市热度回落而风险偏好收敛，资金向非银机构迁移放缓，同时主动偿还贷款加剧了活期存款收缩；企业部门则因投资意愿不足而倾向于持有定期存款。未来还需要重点观测社融数据。 四、本周召开的政治局会议与中央经济工作会议两个重要会议，会议围绕十五五开局定调“稳中求进、提质增效”。宏观政策上延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；货币明确运用降准降息工具并支持内需与科技创新；重点发力扩大内需制定居民增收计划推动投资止跌回稳，创新驱动建设北京京津冀上海长三角粤港澳大湾区国际科技创新中心培育新质生产力，同时通过房地产去库存和化解地方债务防范风险，强调逆周期与跨周期调节结合及存量与增量政策集成，支撑经济质的有效提升和量的合理增长。从投资、消费等各项指标去看，近几个月增速放缓明显，当前经济依赖财政进一步发力。 大类资产逻辑 股指——本周恒生科技较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为87.74、54.79、25.35与14.64点，基差年化收益率分别为-11.98%、-7.96%、-5.76%与-5.09%，三年期历史分位数分别为30.9%、31.3%、20.1%及18.6%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强0.47%，走弱0.49%，走强2.81%，比值的三年期历史分位数分别为48.9%，71.6%，99%。 利率——信用利差小幅走扩 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差小幅走扩，暗示经济修复有一定动能。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。可以继续长期配置贵金属。金银比已经来到16年以来的较低水平，后续继续探低的难度较大。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。 三、黑色：整体受制于弱需求。煤炭由于供给较多，近期亦偏弱运行，建议观望。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产，策略偏观望。蛋白粕，短期强远弱，成本端驱动向下，交易南美丰产预期。玉米东北现货看涨情绪松动，震荡弱。生猪供需矛盾不大，期价预计震荡运行；鸡蛋供需矛盾不大，期价预计区间震荡白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏看待。棉花方面，全球棉花供需略宽松，CAI环比上调印度棉花新年度产量，巴西花基差维持低位。国内棉花商业库高于去年同期，BCO环比上调棉花产量，下游开相对稳定，棉纱库存环比下降。中长期国内棉价处于相对低位，底部重心略有上移。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-10月外来户籍失业率持续降低 数据来源：WIND，招商期货 国内-11月CPI持续回升，M1增速显著降低 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，PVC高位 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼