固定收益策略报告：债市，岁末失序

不安的岁末。 回望11月以来的走势，虽谈不上惊涛骇浪，可草木皆兵和波动无序产生共振，使得市场在展现交易机会的同时，极大地加剧了止盈止损信号的判断难度，这无疑背离了过往年末抢配置的经验规律，博弈信心因此折损。12月至今两个交易周，债市波动率维持在较高水平，尤其是30年国债和10年AAA-银行次级债。可以肯定的是，中短信用债组合仍旧是当前最稳健的方向。2025年还剩下两个交易周，几乎可以确认中短债是全年表现最佳策略。其中，1年AA城投债及3年AA+城投债组合累计收益分别达到1.89%和1.76%，远超10年国债组合的33bp收益。 交易充斥，配置缺失 票息资产的确提供了一定的安全垫，内在分化也彰显出配置顾虑，短期负债端是否足够稳定？机构配置又如何反馈到定价？首先，理财规模与配置存在惯性。其次，保险与往年为“开门红”提前布局、积极配置债券的传统做法不同，今年四季度保险机构的买债行为显著克制。结合以上两点，配置型机构一是缺乏增量资金，二是持债框架扭转，很好的解释了为何债市始终有一种缺锚的失重感。负债端本就不稳的基金，近一周增持多向1年至3年信用债倾斜，3年至5年信用债单周净买入达到60亿，但与11月上旬动辄110亿以上的买入有显著差别。并且，最近四周，基金反复买卖3年至5年国股二级资本债，已然缺失稳定的配置或交易规律，体现出对该类资产短期脉冲式博弈的特点。 总体上，岁末债市失序，利好信号对做多的支撑时间骤然缩短，若踏错节奏，容易被埋。当前无序状态主要源于机构行为的集体失衡：1）理财产品增量不足，保险机构持债偏好低迷，2）基金既要控制回撤，又要防范负债端压力，导致其策略转向——大仓位向3年内中短信用债倾斜同时，高频交易银行次级债，使得该品种定价缺乏规律，这会让交易行为来回操作更快。高波动率环境中，策略层面需确定两点：一是久期必须控制，以防范市场骤然回撤；二是要有确定性的票息作为安全缓冲，城投债今年缩量，其估值收益的钝化反而为持仓提供了安全边际，这也是3年内城投债成交放量的核心原因。 策略执行方面，负债端不稳的账户，建议将配置久期维持在2年至3年，重点关注隐含评级AA+及以上的优质城投债，推荐配置收益区间在1.95%至2.05%；该期限交易所科创债近期也存在ofr价格在此区间的机会，可适当关注。此外，若账户许可，3年附近券商次级债（2.0%至2.1%区间）亦是可选资产。负债端稳定的账户，可适当关注3年至4年隐含评级AA+或者AA优质地级市城投债，建议收益区间在2.1%至2.2%。此外，银行次级债新券流动性表现依旧优于老券，该品种换手率创下近两年新高，足见定价格局已变。在赎回费新规落地之前，应保持交易思维，5年附近国股行二级资本债新券收益关注区间在2.2%之上，建议以3bp至5bp作为收益锚点，快进快出。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、债市，岁末失序.............................................................................3 1、焦灼的波动率............................................................................32、交易充斥，配置缺失......................................................................7 图表目录 图表1：12月的债市波动率出现结构性特征........................................................3图表2：30年收益高低点之差在12月扩张.........................................................4图表3：近一周，带久期的组合出现资本利得修复，但并未赚回来之前的亏损..........................4图表4：12月以来，赚钱的组合依旧是中短信用债..................................................5图表5：年内中短债策略依旧好于长久期利率策略..................................................5图表6：信用债内部的定价分化值得关注..........................................................6图表7：传统城投债的净增短板，约束了收益变化，产业债则反之....................................7图表8：成交笔数指向3年内城投债偏好稳健......................................................7图表9：理财规模近期相对稳定..................................................................8图表10：理财增持信用债力度在阶段低位.........................................................8图表11：相比往年年末，今年保险增持债市力度不佳...............................................9图表12：基金近一段时间主要配置3年内信用债...................................................9图表13：最近四周，基金交易二级资本债节奏较乱................................................10图表14：3年至5年二级资本债换手率创阶段高点.................................................10图表15：5年附近二级资本债老券收益在十年国债加点30bp之上....................................11图表16：近一段时间，二级资本债新券定价较为反复..............................................11图表17：信用债绝对收益水平与9月5日比价，银行次级债普遍高于当时水平........................12 一、债市，岁末失序 1、焦灼的波动率 不安的岁末。回望11月以来的走势，虽谈不上惊涛骇浪，可草木皆兵和波动无序产生共振，使得市场在展现交易机会的同时，极大地加剧了止盈止损信号的判断难度，这无疑背离了过往年末抢配置的经验规律，博弈信心因此折损。近一周，类似的剧情再次上演。12月10日至11日中央经济工作会议召开，会议明确明年货币政策方向，“要继续实施适度宽松的货币政策”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。1过去两个月，央行重启买卖国债，净买入规模（分别为200亿和500亿）低于市场预期，一度令债市对宽松政策的期待降温，而中央工作经济会议传递的信号，再度点燃债市做多热情，12月11日午盘，25附息国债16成交收益从1.83%快速下行至1.81%，30年活跃券25超长特别国债06则从2.23%下行至2.2%附近，打破了过去一个月的僵持格局。然而，债市下跌来得猝不及防，30年国债活跃券后一日成交收益最高触及2.25%，反转原因众多，诸如年末银行OCI账户兑现收益，创业板强劲和赎回费用新规预期等，刻画出持债情绪的脆弱。 来源：iFind，国金证券研究所 事实上，12月至今两个交易周，债市波动率维持在较高水平，尤其是30年国债和10年AAA-银行次级债；同时，前者估值收益高低点之间差距达到8.6bp，超过11月读数之外，也高于不少偏交易类的券种。 来源：iFind，国金证券研究所 赚资本利得的进退两难。30年国债的稳定性备受争议，不仅会抑制久期偏好，而且强化收益率曲线熊陡预期。尽管市场波动剧烈看似提供了交易空间，但在临近年末收益考核期，难以解释的高波动率无形中催化了投资者的防御策略。同时，从近一周的收益表现来看，市场波动虽大，但带久期的资产资本利得修复整体不俗，AAA-等级10+5年二级资本债和30年国债分别达到34bp和18bp，可一旦考虑到过去三周累积的亏损，这种短期修复远不足以覆盖前期跌幅，将进一步弱化投资者押注方向的动力。 来源：iFind，国金证券研究所 中短信用债组合仍旧是当前最稳健的方向。截至最新数据，12月单一策略组合能够维持在正区间的组合集中在3年内票息策略，无论是做该期限AA+，还是采取1年下沉至AA(2)城投债；更进一步，从11月考虑组合累计收益，能够维持在正区间的组合，除了3年之外，5年AA+城投债组合同样不错，而超长信用债和利率债组合，或者银行次级债组合收益仍在亏损。 2025年还剩下两个交易周，几乎可以确认中短债是全年表现最佳策略。其中，1年AA城投债及3年AA+城投债组合累计收益分别达到1.89%和1.76%，远超10年国债组合的33bp收益。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 有趣的是，不是所有信用债都扛跌。除了弹性较大的银行次级债之外，1年以上非地产类产业债距离年内低点多在10bp之上，5年以上AAA等级产业债成交收益距离年内低点更是在40bp以上，与10+5年二级资本债相似。同样的票息思路，为何产业债收益下行幅度不及城投债，收益上行区间内跌得又比城投债更多？ 稀缺性的差异是关键。今年4季度，产业债（含科创债）累计净融资达到1万亿，远超过去三年同期水平，同期银行次级债净增规模2689亿，创阶段新高（2023年为2673亿），过于集中的新券发行，一定程度上会形成供给压力，特别是债市波动较大时，新券定价的波动会向二级市场传导。传统城投债四季度净融资达到1337亿，与去年相似，但不同于上述另外两个品种，截至目前超过万亿的累计净增量，今年传统城投债净融资为658亿，考虑城投科创债，总规模1651亿，稀缺性可见一斑。 交易偏好趋同，蕴含防御之意。城投债的净增量不如产业债和银行次级债，并不妨碍投资者集中抢配，近一周，1年至3年城投债成交笔数超2000笔，一方面高于年内熊市区间周度成交均值，也好于10月中旬摊余成本法债基增配阶段，另一方面同期限产业债成交在1525笔，增幅或者绝对读数都弱于城投债。另外，从3年以上普信债成交来看，绝对成交笔数缺乏亮点，10年以上产业债成交甚至不足30笔，与中短城投债活跃度提升，所透露的防御含义一致。 小结而言，票息资产的确提供了一定的安全垫，内在分化也彰显出配置顾虑，短期负债端是否足够稳定？机构配置又如何反馈到定价？以下继续讨论。 2、交易充斥，配置缺失 首先，理财规模与配置存在惯性。债市波动并未波及理财规模，近一个月以来，理财产品存量规模维持在31.7万亿左右波动，与过去两年的季节性规律较为类似。并且，从理财净买入信用债节奏来看，周度增持5年内信用债规模在114亿，相对平稳。需要注意的 是，临近年末理财有资金回表行为，过去三年涉及规模在3000亿到5000亿不等。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 其次，保险机构债券配置的审慎与异化。与往年为“开门红”提前布局、积极配置债券的传统做法不同，今年四季度保险机构的买债行为显著克制。这种审慎态度与往年的“稳定器”角色形成鲜明对比——例如，在2022年底集中赎回冲击债市时，保险机构曾积极承接非银机构的抛售，特别是在银行次级债领域表现突出。当前保险机构行为的差异，主要源于以下三个因素的制约：1）权益资产处于高位震荡区间，但保险机构对此抱有乐观期待，分散了原本投向固收的资金权重。2）新会计准则（IFRS 9）对资产的分类与计量提出了硬约束。特别是计提减值原则的变化，使得保险机构配置银行次级债等资产时面临更