固定收益策略报告：开年债市跌什么？

年初为何一度加速下跌？ 公募赎回新规在去年底落地，最终版本相对温和，但市场在开年却未能感受到暖意。相反，债券市场在本周一度出现加速下跌。这一现象背后，反映了年初市场相较于去年底出现的若干新变化： 股商跷跷板双重施压。新年首周，权益和商品价格均加速上行，对债市构成双重压力。尤其是近年来科创板块的风偏，对利率上行的解释力度更强，而本周科创指数涨幅居前。除权益外，年初以来商品市场表现同样亮眼，尤其还出现了上涨品种从贵金属、有色扩散至“旧周期”商品，如螺纹钢、玻璃等的变化。 供给担忧得到验证。去年末市场已在持续关注供需挑战，而这一担忧在开年得到一定验证。本周国债单只发行规模明显高于去年均值，地方债发行也快速启动，1月政府债预计净供给1.1万亿左右，较去年同期上升。 国债买卖“利多落空”再至。央行公告的去年12月买债规模相比市场预期偏低，在市场情绪本就低迷的背景下，再度走出了“利多落空”。去年10月恢复买债以来，历次公告后，市场都曾出现过2-3个交易日“利多落空”走势。 机构行为也加剧了年初市场的波动。去年末部分基金或存在冲量行为，资金在年初的退出加剧市场短期抛压。具体来看，去年最后五个交易日，基金净买入债券约1400亿；年初首周基金卖出规模约3147亿，近两周的买卖规模在2025年周度视角下都属偏极端水平。 哪些因素或缓和，哪些需持续关注？ 股商脉冲与情绪阶段性释放。短期看，股商市场的同步快涨或更偏脉冲式特征。若涨速阶段性放缓，对债市压制效应有望边际缓和。同时，本周债市经历快速调整后，中长债基久期已降至约2.7年，处于过去三年偏低区间，微观交易情绪指标亦回落至40%附近，显示悲观情绪得到一定释放。结合历史经验，若后续情绪指标进一步下探至30%附近，阶段性胜率改善。 相比之下，供给压力存在持续的风险。本周国债单只发行规模明显高于去年均值，若发行节奏保持靠前发力，接下来一段时间单只国债或维持放量。同时，1月资金面本身受季节性因素扰动较多，在供给偏强、扰动频发的背景下，央行对流动性边际调控的取向，仍将对债市运行节奏产生重要影响。 总结而言，一方面，股商脉冲与情绪因素的阶段性释放，使得短期内市场进一步快速调整的动能有所减弱，不排除出现一定反弹；但另一方面，供给与资金面变量尚未明朗，意味着利率向下的空间和持续性需审慎评估。再叠加基本面数据进入阶段性“空窗期”，高频信号下行趋势减缓，同时年初输入性涨价压力未减，核心通胀也维持高位，债市基本面担忧较难证伪。年初市场或维持2025年占优策略交易惯性，短债利差低位运行，长债缺乏系统性机会，即使出现反弹也应当谨慎看待。 风险提示 风险偏好摆动、地缘政治扰动、货币政策节奏。 1.策略思考：开年债市跌什么？ 年初为何加速下跌？公募赎回新规在去年底落地，最终版本相对温和，但市场在开年却未能感受到暖意。相反，债券市场在本周一度出现加速下跌。这一现象背后，反映了年初市场相较于去年底出现的若干新变化，主要包括：股商同涨的双重施压、供给压力进一步验证和机构行为放大波动。 股商跷跷板双重施压。新年首周，权益和商品价格均加速上行，对债市构成双重压力。 1）权益加速上涨。自开年起，股市延续去年底的涨势，且出现加速上涨迹象。这一变化大幅提振了市场风险偏好，而历史上看，这种高斜率的上涨往往对债市造成直接压力。2018年以来的周度数据显示，上证指数、沪深300、中证500和科创50周度涨幅分别大于2%、2.5%、4.5%和5%时，股市的周涨幅与利率周度上行幅度往往呈现明显正相关关系；尤其是近年来科创50的周度涨幅，对利率周度上行幅度的解释力度更强，而本周科创指数的涨幅居前。 来源：Wind，国金证券研究所 2）商品行情从“新周期”向“旧周期”扩散。除权益外，年初以来商品市场表现同样亮眼，尤其是还出现了上涨品种从贵金属、有色扩散至“旧周期”商品，如螺纹钢、玻璃等的变化。 具体来看，新年首周，螺纹钢期货主力上涨1.0%，玻璃上涨3.5%，焦煤和焦炭分别上涨8.8%和3.8%。以利率和商品的比价关系来看，煤焦钢矿指数所处2021年以来分位值在本周回升至26%，较去年底大幅回升9个百分点，且已高于10年国债利率的分位值（21%）。观察非金属建材价格指数，本周回升至2021年以来8%分位，较去年底回升3个百分点，与利率的分位差收敛。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 供给担忧得到验证。去年末市场已在持续关注供需挑战，而这一担忧在开年得到了验证。首先，2026年“两新两重”首批额度于2025年12月31日下发，较2025年首批资金提前下达，加剧了市场对稳增长政策提前发力和供给前置的担忧。 而后进入新年首周，政府债发行迅速启动，周度净融资达到6127亿。国债方面，2年期和10年期国债单只发行规模分别达到1750亿和1800亿，均明显高于去年单只平均发行规模（1391亿和1372亿）。同时，地方债发行也快速启动，据各地已披露的一季度发行计划，目前发行总额已超2万亿，后续随发行计划进一步披露，预计总额还将增加。 整体来看，1月政府债预计净供给规模约为1.1万亿，较去年同期有所上升；其中，国债3748亿，地方债7004亿。 来源：Wind，国金证券研究所 央行买债“利多落空”冲击再至。年初，央行公告12月买债规模为500亿，与11月持平，但相比市场此前的预期仍显偏低。在市场情绪本就低迷的背景下，这一“利多落空”加速了利率的调整。 我们统计去年10月恢复买债以来，历次买债规模公告后，市场都容易出现2-3个交易日的“利多落空”的走势。其中，10月买债规模公告后，10年国债利率连续上行4个交易日（含公告当日），上行幅度2BP；11月买债规模公告后，利率连续上行5个交易日，上行幅度3.5BP；12月买债规模公告后，利率连续上行3个交易日，上行幅度6BP。 机构行为也加剧了年初市场的波动。年末时，部分基金或存在冲量行为，冲量资金在年初的退出加剧了市场短期抛压。具体来看，去年最后五个交易日，基金净买入债券规模约为1400亿；然而，年初首周的五个交易日，基金卖出债券规模约为3147亿，这两周的买卖规模在2025年周度视角下都属于偏极端的水平。在情绪本就偏冷的市场环境下，机构行为进一步放大了波动。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综合来看，年初债市阶段性加速调整，主要受到三方面因素共同作用：一是权益与商品市场同步走强，对债市形成股商跷跷板压制；二是国债供给压力逐步兑现，强化了市场对供需格局的担忧；三是机构行为与交易情绪在调整过程中形成一定放大效应。上述因素中，既有短期冲击性较强、但持续性有限的变量，也存在需要在更长时间维度持续跟踪的不确定性来源。 从短期因素看，股商市场的同步快涨或更偏脉冲式特征。若权益和商品涨速阶段性放缓，对债市的压制效应有望边际缓和。同时，本周债市经历快速调整后，中长债基久期已下降至约2.7年，处于历史相对偏低区间，微观交易情绪指标亦回落至40%附近，显示悲观情绪已得到一定释放。结合历史经验，情绪指标下探至30%附近，阶段性胜率改善。 相比之下，供给压力与央行态度仍是春节前需重点关注的变量。本周国债单只发行规模明显高于去年均值，后续若发行节奏保持靠前发力，接下来一段时间单只国债或维持放量发行。同时，1月资金面本身受季节性因素扰动较多，在供给偏强、扰动频发的背景下，央行对流动性边际调控的取向，仍将对债市运行节奏产生重要影响。 因而一方面，股商脉冲与情绪因素的阶段性释放，使得短期内市场进一步快速调整的动能有所减弱，不排除出现一定反弹；但另一方面，供给与资金面变量尚未明朗，意味着利率向下的空间和持续性需审慎评估。再叠加基本面数据进入阶段性“空窗期”，高频信号下行趋势减缓，同时年初输入性涨价压力未减，核心通胀也维持高位，债市基本面担忧较难证伪。年初市场或维持2025年占优策略交易惯性，短债利差低位运行，长债缺乏系统性机会，即使出现反弹也应当谨慎看待。 2.交易复盘：中长端下跌 年初央行大规模净回笼资金。本周（2026年1月4日至9日，下同）央行前几日分别大规模净回笼资金4336、4688、2963、5002亿，周四、周五没有逆回购到期，央行分别投放资金99亿、340亿；周内逆回购合计净回笼资金16550亿。此外，周四央行开展1.1万亿3M买断式逆回购，同日有1.1万亿3M买断式逆回购到期。 7天、14天资金利率明显上行。本周各期限资金利率中枢均下行，DR001运行中枢较上周（2025年12月29日至12月31日，下同）小幅下行0.8bp至1.26%，DR007、DR014运行中枢则分别大幅下行30bp、38bp至1.45%、1.46%。跨过年末，资金利率迅速回落，1月4日DR001、DR007、DR014分别下行至1.24%、1.43%、1.45%，不过周内总体呈现上行走势，尤其是周四、周五资金面边际收紧，DR001上行至1.27%、DR007、DR014也分别上行至1.47%、1.48%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 仅1年期国债收益率下行。本周多数期限国债收益率均上行，其中仅1年期国债收益率下行5bp至1.29%，10年期国债收益率上行3bp至1.88%，10-1期限利差走阔8bp至59bp。此外，3年期国债收益率大幅上行8bp，20年期、30年期国债收益率均上行4bp，15年期国债收益率上行3bp，5年期、7年期国债收益率上行2bp。 长短走势分化。除短端国债收益率在开年资金面宽松的背景下有所下行外，其余期限国债收益率在权益强势上涨、超长债供给担忧等因素影响下上行，债市总体表现为下跌。 具体而言：周日（1月4日），2025年最后一个交易日尾盘证监会公布基金销售新规，其中申赎费率等规定与此前的市场预期相比较为宽松，债市情绪受到一定提振，10Y国债活跃券收益率由1.85%高位下行1bp至1.84%。周一（1月5日），开年央行大规模回笼资金、但资金面维持平稳。债市的担忧或许依然在超长债供给，基金费率赎回新规落地对债市的短暂情绪提振或已消退，10Y国债活跃券收益率由1.84%上行至1.86%。尾盘央行公布12 月国债买卖操作规模仅为500亿，规模或许不及市场预期。周二（1月6日），可能受到昨日国债买卖规模不及预期影响，早盘10Y国债活跃券收益率短时间内由1.86%快速上行至1.89%。长债供给担忧、叠加股市涨势较好，今日债市延续调整，日内一直震荡在1.88%一线，尾盘可能受到央行工作会议中提到“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的影响，收益率小幅下行，收于1.88%。周三（1月7日），连续两日下跌后，上午债市情绪修复，10Y国债活跃券收益率最高从1.9%下行至1.88%，但随后可能受到黑色系拉涨影响，债市转为快速下跌，尾盘回到1.9%高位。周四（1月8日），今日沪指虽然依然收涨，但权益市场上涨动能边际减弱，债市情绪继续修复，10Y国债活跃券收益率由1.89%最低下行至1.875%，尾盘部分机构可能止盈，收益率小幅上行至1.88%。周五（1月9日），早盘统计局公布12月通胀数据，债市定价不多；上午权益市场涨势较好，10Y国债活跃券收益率震荡在1.88%一线，接近中午权益市场边际走弱，债市收益率转为下行，尾盘收于1.87%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 久期加速下行。1月5日至1月9日，公募基金久期中位值下降0.08到2.70年，处于过去三年26%分位。久期分歧度指数略有上升至0.54，处于过去三年64%分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本周（1月4日至1月10日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10；较上周维持一致。 具体地：①企业中长贷余额增速为7.6%，低于前值7.7%，属性“利好”；②建材综