固定收益点评：债市开年跌，原因与前景

债市开年跌，原因与前景 债市开年连续下跌。新年伊始，债市连续下跌，其中以超长利率债上升最为明显，10年和30年国债较上周分别上升3.6bps和4.3bps至1.88%和2.31%。其它债券利率虽然上升幅度相对较小，但也有不同程度的上行，债市走势超出我们此前预期。从调整原因来看，年初债市下跌可能是多方面因素促成的。首先，股市的强劲表现是最为突出的原因。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 开年股市连续上涨，上证指数突破4000点，开年两个交易日上涨100点以上。开年市场强劲的表现一方面吸引非银资金从债市向股市转移，另一方面，风险偏好的提升也使得投资者在债券投资上保持谨慎，缩短久期减配长债。其次，市场对供给的担忧上升，特别是随着首周较大规模的债券发行量和单只发行规模的公布，引发对后续供给上升的担忧。首周政府债净融资规模6127亿元，其中国债净融资4950亿元。本周2年和10年国债单只发行规模分别为1750亿元和1800亿元，显著高于去年下半年单只发行水平，与去年上半年单只最大规模基本持平。开年政府债发行节奏加快，以及单只发行规模的大幅放量引发市场对政府债券放量，以及财政加码的担忧，进而增加债市调整压力。再次，央行12月买债规模依然保持在较低水平。12月央行国债净买入规模为500亿元，与11月持平，并未相应放量。考虑到12月债市整体调整行情，以及银行年末指标压力上升的情况，央行购买国债量持平相对来说是低于市场预期的。央行较低的国债购买量降低了市场对央行呵护债市程度的预期，也一定程度上加大了债市调整的压力。除了这些因素之外，1月份债市还可能面临一些其他因素的冲击。例如年初信贷社融冲量的冲击，以及通胀数据阶段性回升的冲击等。我们预计12月CPI同比涨幅将扩大至1.1%，PPI同比跌幅或收窄至-1.9%。物价短期走强可能进一步对债市形成压力。虽然当前债市面临诸多压力，但也需要看到相对性价比在行情中发生变化。 相关研究 1、《固定收益定期：铜库存小幅回升——基本面高频数据跟踪》2026-01-062、《固定收益定期：一月债市的风险和机会》2026-01-043、《固定收益定期：资金平稳跨年，新年政府债发行开启——流动性和机构行为跟踪》2026-01-03 短期股市的强劲确实对债市形成压力，但股债性价比也在逐步发生变化。如果以Wind全A（非非金融油石油化市市率率数数和10债收益率之差来观察股债性价比，此差已经回到2023年初水平。如果和当前PMI对比，那么债券甚至更具备性价比。另外，从相关性来看，股市牛市中后段更可能呈现出股债同向变化，而非跷跷板，这主要是因为随着股市估值的提升，更依赖于低利率环境的支撑。而对于供给压力来说，更多可能是节奏上的变化。政府债券方面，2025年政府债 券增长明显，但政府债券同比多增或低于2025年。这意味着全年来看，融资相较于2025年增量或有限。那么1月份集中投放，后续继续投放空间下降。因此，这种影响更多是节奏性的，不会带来趋势性影响。随着1月末信贷和政府债券冲量高峰期过去，对债市的影响也将渐退。 通胀阶段性回升更多来自有色涨价因素拉动以及短期天气因素推动食品价格，持续性需要继续观察。价格上涨一方面不会提升融资需求，另一方面，货币政策变化也无法有效的调整这类价格变化，因而对利率影响相应有限。类似的，2019年下半年猪肉价格大幅推高CPI，同比从当年6月的2.7%上升至2020年初的5%以上。但由于是结构性价格变化，因而货币政策并未应对，对利率影响也有限。央行购债更多在于持续性，数量虽然不高，但持续买入累计效应依然可观，并且 随着政府债供给放量，购买量也存在增加可能。央行重启国债买卖后更多的考虑买卖国债的持续性，因此采取少量买入，避免对市场产生较大影响。但即使以500亿元每月买入，全年买入量也在6000亿元左右，累计影响依然不可小觑。同时，随着年初政府债券放量，央行买入存在阶段性放量可能。 更重要的是随着利率调整和相对性价比变化，以及交易结构调整，债市企稳的力量也在逐步增强，这将是当前债市主要的保护来源。虽然交易性机构持续的减仓，导致债市不断调整。但也需要看到，随着行情的发展，交易型机构仓位在不断降低，继续减仓空间受限。同时，银行保险等配置型机构不断增持，并且随着利率调整，债券相对于贷款等其他资产的性价比提升，进一步吸引配置型资金进入。考虑到国债和地方债免税，目前超长政府债性价比已经显著高于贷款，同样高于负债成本，预计银行、保险等配置型机构将持续增加配置。本月债市或保持震荡，等待月底可能出现的配置机会。目前债市面临多重冲击， 股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看与债券估值也不逊于股票。特别是交易结构中配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。因此，我们预计1月债市或保持震荡，短期利率存在冲高可能。月底供给冲击过后，预计债市有望逐步修复，短期继续以短端加杠杆策略为主，静待配置机会。 风险提示：宏观经济恢复超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算过程存在误差。 图表目录 图表1：股市走强对债市形成压制，股债跷跷板回归........................................................................................3图表2：国债与地方债周度净融资....................................................................................................................3图表3：2024年以来单只10年国债发行规模..................................................................................................3图表4：2024年以来单只2年国债发行规模....................................................................................................3图表5：央行国债净买入规模...........................................................................................................................4图表6：1月信贷占比逐步走高........................................................................................................................4图表7：商务部食用农产品价格指数环比表现..................................................................................................4图表8：近两个月PPI分行业环比表现.............................................................................................................4图表9：股债相对性价比与PMI关系................................................................................................................5图表10：年前银行配债缓慢，年后需要增加配置.............................................................................................6图表11：债券性价比高于贷款.........................................................................................................................6 债市开年连续下跌。虽然去年末公募基金费率新规等落地缓和，节后首日债市小幅修复。但随着整体资本市场开始，本周一、二两个交易日，债市连续出现下跌，并且各期限利率普遍出现上行。其中以超长利率债上升最为明显，10年和30年国债较上周分别上升3.6bps和4.3bps至1.88%和2.31%。其它债券利率虽然上升幅度相对较小，但也有不同程度的上行，债市走势超出我们此前预期。从调整原因来看，年初债市下跌可能是多方面因素促成的。 首先，股市的强劲表现是最为突出的原因。开年股市的强劲表现再度提升了市场风险偏好，导致股债跷跷板再现，并对债市形成压力。近期股市连续上涨，开年上证指数突破4000点，开年两个交易日上涨100点以上。开年市场强劲的表现一方面吸引非银资金从债市向股市转移，另一方面，风险偏好的提升也使得投资者在债券投资上保持谨慎，缩短久期减配长债。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，市场对供给的担忧上升，特别是随着首周较大规模的债券发行量和单只发行规模的公布，引发了对后续供给上升的担忧。节后首周，政府债券发行规模放量，特别是国债发行规模。首周政府债净融资规模6127亿元，其中国债净融资4950亿元。本周2年和10年国债单只发行规模分别为1750亿元和1800亿元，显著高于去年下半年单只发行水平，与去年上半年单只最大规模基本持平。开年政府债发行节奏加快，以及单只发行规模的大幅放量引发市场对政府债券放量，以及财政加码的担忧，进而增加债市调整压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，央行12月买债规模依然保持在较低水平。12月央行国债净买入规模为500亿元，与11月持平，并未相应放量。考虑到12月债市整体调整行情，以及银行年末指标压力上升的情况，央行购买国债量持平相对来说是低于市场预期的。央行较低的国债购买量降低了市场对央行呵护债市程度的预期，也一定程度上加大了债市调整的压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 除了这些因素之外，1月份债市还可能面临一些其他因素的冲击。例如年初信贷社融冲量的冲击，以及通胀数据阶段性回升的冲击等。年初信贷社融往往会集中冲量，这在近几年越来越明显，1季度占全年信贷和社融比例越来越高，特别是1月份。25年1季度信贷占全年的59.8%，1月信贷占31.4%。而今年考虑到春节较晚，1月信贷社融占比可能更高。信贷社融冲量可能从资金需求和配置力量等角度对债市产生冲击。 除信贷之外，高频数据显示，12月通胀数据可能进一步走高，这将进一步增加物价上升对债市的压力。由于寒冷天气影响，12月食品价格涨幅明显高于去年同期。我们计算指数显示，12月商务部农产品价格指数环比上涨1.9%，涨幅较11月明显提升。叠加去年低基数，这将推升CPI增速。叠加黄金等有色价格上涨影响，我们预计12月CPI同比可能回升至1.1%左右。而有色价格上涨也将进一步推升PPI，近几个月PPI环比表现中有色上涨最为突出，除有色外，其它大部分行业环比均有所下行。我们预计12月PPI环比涨幅为0.2%，同比跌幅或收窄至-1.9%。物价短期走强可能进一步对债市形成压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来