固定收益策略报告：债市开局转捩点

岁末：无序波动与储备票息。 回望2025，债市以如虹涨势启幕，却以超预期波动贯穿始终。收官之月更是全年胶着与无序的缩影：持有收益在数日回调中消磨殆尽，超长端波动尤甚。债市涨跌缺乏规律之际，叠加岁末考核压力，债市避险情绪促使各类账户配置行为趋于一致。投资者普遍弃长取短，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，试图以久期的收缩对抗净值的不确定性。基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿，超过10月至年底的周度均值。理财配置信用债则稍显克制，与年末资金回表有一定关系。 开局：交易空间的度量。 回溯2025年9月5日，征求意见稿的出台曾因赎回费焦虑引发债市负反馈，偏交易属性资产首当其冲，5年期国股行二级资本债收益率一度攀升至2.26%的高点。如今监管脉络迎来实质性反转，修复行情是否蓄势待发？以最朴素的比价市场来观察，对比不同券种当前估值收益与9月5日定价来看，除了10年及以上超长信用债之外，银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上，而5年以内信用债定价与9月初水平较为接近。若仅考虑交易的安全边际，银行次级债及超长信用债用债具有一定的博弈价值，以下分别来看。其一，银行次级债或有5bp至10bp的交易空间。截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%附近，正好在赎回费用征求意见稿出台后，银行次级债收益脉冲的第一个高点，考虑正式意见稿的松绑，乐观情形下，5年大行二级债收益的确有回落至2.1%水平的可能，但是保险持续减持，加之利率定价不稳的约束，大行二级债的收益下行幅度有被制约的概率。所以，本轮5年大行二级债下限区间或在2.1%至2.15%；对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%之间。其二，超长信用债收益偏高，并不完全因为赎回新规的冲击，还有自身流动性瑕疵的拖累。 总体上，纵观12月收官格局，当“慢涨快跌”演化为债市新常态，投资者集体收缩久期至1年至3年期票息资产，本质上是防御思维主导下的回撤管理，而非主动跨越曲线。随着赎回新规正式稿落地，政策面的适时“呵护”有效缓解了市场焦虑。预计5年期大行二级债将迎来5bp至10bp的估值修复，新券定价逻辑将向2.1%至2.15%区间回归。超长信用债方面，定价虽高于9月初，但多受制于流动性溢价，后市需前瞻关注1月中下旬摊余成本法债基建仓带来的规模效应。 策略方向上，顺势而为，精准博弈。监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期。若5年二级债定价快速回落至预设区间，应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复。负债端不稳定的账户，依旧建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点。负债端稳定的账户，可适度向5年期高等级优质票息资产要收益；同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及10+5二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、债市开局转捩点.............................................................................3 1、岁末：无序波动与储备票息................................................................32、开局：交易空间的度量....................................................................6 图表目录 图表1：12月，30年国债和10年二级资本债波动率依旧在高位......................................3图表2：高波动率债市，2年至3年信用债成为稳定配置资产.........................................4图表3：中等期限城投债成交笔数继续维持在较高水平..............................................4图表4：负债不稳定的基金账户，是做中等期限信用债的主力........................................5图表5：近两周基金增持1年至3年信用债规模达到新高............................................5图表6：3年AA+城投债策略是12月表现最好的方向................................................6图表7：中等期限信用债的资本利得贡献不低......................................................6图表8：不同券种收益与9月5日对比，偏高收益的品种集中在超长信用债和银行次级债.................7图表9：新券定价距离9月5日距离约在5bp左右..................................................7图表10：去年9月初，基金和大行集中抛售3年至5年国股二债.....................................8图表11：超长信用债流动性依旧一般.............................................................8图表12：1月下旬，封闭期在5年以上的摊余成本法债基将再度迎来集中开放..........................9图表13：截至25年底，存量信用债收益缺少亮点..................................................9 一、债市开局转捩点 1、岁末：无序波动与储备票息 2025年末，观望。回望2025，债市以如虹涨势启幕，却以超预期波动贯穿始终。收官之月更是全年胶着与无序的缩影：持有收益在数日回调中消磨殆尽，超长端波动尤甚——30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高。12月PMI读数升至50.1，是时隔数月后再度回到扩张区间，且考虑到1月超长地方债集中供给，纵然对债市定价有扰动，威力不至如此，可见债市配置情绪脆弱。值得庆幸的是，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》在2025年最后一个交易日落定，松绑征求意见稿中对债基赎回费的约束，给不安的债市提供些许呵护。1站在2026年的起点，年初配置惯性将如何演化？赎回新规又是否会重塑配置逻辑？本文将从以下两个维度展开探讨。 来源：iFind，国金证券研究所 中短债的偏好趋于一致。如上述，债市涨跌缺乏规律之际，叠加岁末考核压力，债市避险情绪促使各类账户配置行为趋于一致。投资者普遍弃长取短，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，试图以久期的收缩对抗净值的不确定性。12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分普信债点位距2025年内低点已不足10bp。在绝对收益极度压缩的背景下，市场重心已由“获取超额”转向“严控回撤”。成交数据亦印证了这一极致的防御共识。12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平。这种极致的成交分布，既反映了市场对确定性溢价的追逐，也预示着短端品种已进入高度拥挤区间。 基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿，超过10月至年底的周度均值。理财配置信用债则稍显克制，与年末资金回表有一定关系。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 中短债策略的胜率不俗。从单一策略月度收益来看，3年/5年AA+城投债组合分别达到32bp和29bp，虽稍低于满仓5年AAA-银行永续债组合，可一旦考虑到11月回撤影响，中短债策略的稳健度仍高。并且，由于一致做多，12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp。 收官之战又遇高波动，平衡收益和防御的选择自然是迈向中等期限票息品种，1年至3年信用债无论是收益率，还是成交笔数都透露出持债逻辑的趋同。需要注意的是，中短债收益再次逼近低位，性价比面临考验，恰逢基金赎回费规定松绑，是否会催化新的债券交易机会？ 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 2、开局：交易空间的度量 赎回费新规的“柔化”与呵护。根据《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，“对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准”，在机构持有天数及赎回费方面较征求意见稿有较大放松，同时统一普通整改和涉及信息技术系统改造时间为12个月，较此前同样有放松。 回溯2025年9月5日，征求意见稿的出台曾因赎回费焦虑引发债市负反馈，偏交易属性资产首当其冲，5年期国股行二级资本债收益率一度攀升至2.26%的高点。如今监管脉络迎来实质性反转，修复行情是否蓄势待发？ 以最朴素的比价市场来观察，对比不同券种当前估值收益与9月5日定价来看，除了10年及以上超长信用债之外，银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上，而5年以内信用债定价与9月初水平较为接近。若仅考虑交易的安全边际，银行次级债及超长信用债具有一定的博弈价值，以下分别来看。 其一，银行次级债是否有5bp至10bp的交易空间？8月8日增值税新规落地之后，第一只大行二级资本债发行时间在9月17日，晚于赎回费用征求意见稿出台的时间，意味着新券点位观察缺少历史参考标准。因此我们以老券（选取25建行二级资本债02A(BC)，9月5日其剩余期限为4.9年）为样本，采取收益加点的方式模拟新券当时可能在的定价区间。结果来看，9月5日，5年大行二级新券定价约在2.1%附近，4个交易日之后跳升至2.2%，随着后续情绪极端演绎，9月底模拟券定价升至2.33%的高点，与25农行二级资本债03A(BC)新券定价一致。 来源：iFind，国金证券研究所 结合机构行为来看，9月初集中抛售3年至5年国股行二级债的机构为基金和大行，保险是较为主力的接盘方。而近两周的交易结构来看，基金和保险的行为正好相反，后者或因中小保险落地新会计准则有关。 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%附近，正好在赎回费用征求意见稿出台后，银行次级债收益脉冲的第一个高点，考虑正式意见稿的松绑，乐观情形下，5年大行二级债收益的确有回落至2.1%水平的可能，但是保险持续减持，加之利率定价不稳的约束，大行二级债的收益下行幅度有被制约的概率。所以，本轮5年大行二级债下限区间或在2.1%至2.15%；对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5% 之间。 来源：iFind，国金证券研究所 其二，超长信用债收益偏高，并不完全因为赎回新规的冲击，还有自身流动性瑕疵的拖累。10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，这与基金投资者负债端不稳的属性天然相悖，从而会限定基金账户交易仓位，赎回新规对其定价扰动有限。 来源：iFind，国金证券研究所 值得注意的是，1月下旬又一次迎来摊余成本法债基集中打开，封闭期超过5年的产品规模不低，届时超长信用债行情会否被该类产品集中建仓行为联动，类似去年10月至11月中旬，可以适当关注。 来源：iFind，国金证券研究所 总体上，纵观12月收官格局，当“慢涨快跌”演化为债市新常态，投资者集体收缩久期至1年至3年期票息资产，本质上是防御思维主导下的回撤管理，而非主动跨越曲线。随着赎回新规正式稿落地，政策面的适时“呵护”有效缓解了市场焦虑。预计5年期大行二级债将迎来5bp至10bp的估值修复，新券定价逻辑将向2.1%至2.15%区间回归。超长信用债方面，定价虽高于9月初，但多受制于流动性溢价，后市需前瞻关注1月