量化信用策略：控回撤的思路还奏效吗？

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益持续回升，除部分二级债重仓组合外，其余信用风格策略未能跑赢对应利率风格。利率风格组合中，二级超长型、混合哑铃型策略明显回弹，其周度收益分别为0.16%、0.13%；信用风格组合中，二级超长型、混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%、0.17%。 分重仓券种看，二级资本债、超长债重仓策略收益明显修复，但涨幅不及前期跌幅。信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7bp至0.06%，四季度至今其累计收益低于对应利率风格；城投重仓组合平均收益回升21bp至0.07%，子弹型策略收益达到0.11%，表现优于短端、哑铃型策略，而久期、哑铃型策略连续两周累计仍呈负收益；二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，涨幅高于城投重仓组合，二级下沉型、混合哑铃型收益分别为0.15%、0.17%，但反弹均不足以弥补上周亏损；超长债重仓策略收益均值环比升高56.4bp，其中，城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29%。 收益来源方面，从组合票息点位来看已有配置空间。信用风格组合票息持续修复，特别是银行次级债重仓组合在绝对收益维度上的性价比不低，二永债久期策略年化分别达到2.19%、2.23%，与年内低点相距约39bp，此外，混合哑铃型策略年化票息较年内高点不到3bp，这也是为何本周上述组合交易热度迅速回升，且对利好信号更为敏感，但是二级债-普信债利差仍处于向上形态，反转的可能性有限。票息贡献则基本落入20%至90%区间，本周持有收益多来自于资本利得。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，控回撤成为主要策略目标，短端下沉、商金债组合仍有正项累计超额收益。具体来看，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5bp、4.4bp、1.5bp，其余中长端策略累计则不足5bp。近一个月内慢涨快跌的行情下控回撤成为主要目标，而非基于久期+波段做出超额，毕竟前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额读数降至-25.7bp的低位。金融债重仓组合也是如此，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值12bp之多。 从策略期限来看，4至5年长久期信用债交易方向或存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益。短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离；中长端策略表现整体优于短端，其中，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2bp收敛至-3.4bp，值得关注的是，4年附近AA+城投债前期超跌程度不及银行永续债、超长信用债，加之现阶段3年以上品种配置偏好难言转暖，可能成为修复较弱的期限段；超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高，城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4bp、11.1bp和29.7bp。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 内容目录 一、组合策略收益跟踪...........................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪.......................................................................6附：模拟组合配置方法...........................................................................9风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比..............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现..................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比...................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益.........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益...........................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益.........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益.......................................................9图表15：模拟组合配置方法一览.................................................................9 一、组合策略收益跟踪 截至12月12日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益远低于过去两年同期。主要信用风格组合中，城投短端下沉、城投子弹型及城投久期组合的累计综合收益靠前，分别达到1.51%、1.19%、1.14%，若从单一债券品种来看，累计收益超过1%的多属于3年内中短债及部分5年期中低等级普信债，久期策略今年的胜率并不高。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益持续回升，除部分二级债重仓组合外，其余信用风格策略未能跑赢对应利率风格。利率风格组合中，二级超长型、混合哑铃型策略明显回弹，其周度收益分别为 0.16%、0.13%；信用风格组合中，二级超长型、混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%、0.17%。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，二级资本债、超长债重仓策略收益明显修复，但涨幅不及前期跌幅。信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7bp至0.06%，四季度至今其累计收益低于对应利率风格；城投重仓组合平均收益回升21bp至0.07%，子弹型策略收益达到0.11%，表现优于短端、哑铃型策略，而久期、哑铃型策略连续两周累计仍呈负收益；二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，涨幅高于城投重仓组合，二级下沉型、混合哑铃型收益分别为0.15%、0.17%，但反弹均不足以弥补上周亏损；超长债重仓策略收益均值环比升高56.4bp，其中，城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，从组合票息点位来看已有配置空间。信用风格组合票息持续修复，特别是银行次级债重仓组合在绝对收益维度上的性价比不低，二永债久期策略年化分别达到2.19%、2.23%，与年内低点相距约39bp，此外，混合哑铃型策略年化票息较年内高点不到3bp，这也是为何本周上述组合交易热度迅速回升，且对利好信号更为敏感，但是二级债-普信债利差仍处于向上形态，反转的可能性有限。票息贡献则基本落入20%至90%区间，本周持有收益多来自于资本利得。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，控回撤成为主要策略目标，短端下沉、商金债组合仍有正项累计超额收益。具体来看，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5bp、4.4bp、1.5bp，其余中长端策略累计则不足5bp。近一个月内慢涨快跌的行情下控回撤成为主要目标，而非基于久期+波段做出超额，毕竟前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额读数降至-25.7bp的低位。金融债重仓组合也是如此，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值12bp之多。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，4至5年长久期信用债交易方向或存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益。短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离；中长端策略表现整体优于短端，其中，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2bp收敛至-3.4bp，值得关注的是，4年附近AA+城投债前期超跌程度不及银行永续债、超长信用债，加之现阶段3年以上品种配置偏好难言转暖，可能成为修复较弱的期限段；超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高，城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4bp、11.1bp和29.7bp。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所