本轮小市值风格与量化策略历史性回撤的分析与展望

证券研究报告 金工研究 2024年02月24日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001联系电话：+86 18616021459邮箱：yumingming@cindasc.com 董方炜金融工程与金融产品金融工程分析师 ➢小市值板块中量化策略的拥挤度较高：目前市场上量化策略参与者以量化私募与杠杆类DMA产品为主。假设股票量化策略的持股市值为1万亿元，估算量化策略对不同市值区间内股票的持有比例分布。截至2023年末，量化策略规模相对小市值1000指数的自由流通市值占比达到16.07%；量化策略换手导致的日均成交额占占万得小市值1000的日成交额比例达到40%以上，拥挤度较为明显。进一步地，考虑赎回压力，量化策略平仓可能增加小市值板块的卖盘压力，破坏量化策略交易拥挤度已然较高的小市值板块的生态平衡，造成流动性风险。同时，量化策略交易成本提高，削弱了量化策略的赚钱效应。 执业编号：S1500522050001联系电话：+86 13501966827邮箱：dongfangwei@cindasc.com ➢基差大幅波动叠加非线性市值风格反弹，连续引发小盘风格崩溃：本次量化私募策略出现历史性最大回撤，主要由两轮小盘风格崩溃叠加导致。第一轮以市场情绪叠加雪球对冲盘的影响，贴水迅速扩大，导致量化市场中性策略平仓，增加了小市值板块的抛压。第二轮，资金强势进入并拉升中证500、1000指数，非线性市值风格表现出现历史性变化，对标中证500和中证1000基准的量化指增产品超额收益出现大幅度回撤。进而，出于对下行风险的控制，量化策略增配成分股持有比例或买入仍处于贴水状态的IC、IM，再次造成小市值板块的抛压，形成流动性挤兑。 ➢短期关注私募开放赎回对小盘股形成的抛压程度：本周小市值风格反弹明显，前期降仓的量化对冲产品重新建仓，部分产品风格重新切换至小市值板块；叠加其他市场参与者或认为小市值板块风险出清，可能已触及底部位置，因而有增量资金入场。展望后市，短期来看，本次小市值板块的急速下跌，一定程度上快速出清了杠杆类量化策略产品；但仍需警惕量化私募产品开放期时点或将发生的赎回潮，谨慎关注小盘股后续的抛压程度。中长期来看，量化交易报告制度的严格执行，将有效提升小市值板块的交易公平性，并有效控制了流动性风险，或将吸引主观权益策略等其他类型参与者增配小而美的优质个股。相较近期发生的急涨急跌行情，小市值板块或将恢复平稳运行的常态。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、小市值风格崩溃，量化策略出现历史性回撤...........................................................................5二、小市值板块中量化策略拥挤度较高.........................................................................................102.1、全市场量化策略规模估算....................................................................................102.2、量化策略在小市值板块的流动性风险分析...........................................................12三、基差大幅波动，叠加非线性市值风格反弹，连续引发小盘风格崩溃..................................143.1、第一轮：市场情绪叠加雪球对冲盘影响，IC&IM贴水扩大..................................153.2、第二轮：资金进入中证500&1000指数，非线性市值风格表现大幅切换............17四、短期关注私募开放赎回对小盘股形成的抛压程度.................................................................19风险因素............................................................................................................................................20 表目录 表1：百亿股票量化私募管理人指数增强产品超额收益表现...................................................6表2：不同市值板块中量化策略的流动性分析......................................................................13表3：近期量化私募管理人及部分风格指数相对中证500超额收益表现（周频）................14表4：近期量化私募管理人及部分风格指数相对中证1000超额收益表现（周频）..............15表5：主要宽基指数ETF日度净流入金额（亿元）..............................................................17 图目录 图1：大小盘风格相对收益长期走势.......................................................................................5图2：2024年初以来小盘风格大幅跑输大盘风格...................................................................5图3：私募股票市场中性策略指数净值长期走势.....................................................................6图4：百亿股票量化私募管理人中证500指增累计超额收益走势...........................................7图5：百亿股票量化私募管理人中证1000指增累计超额收益走势.........................................8图6：私募500指增超额与中证2000相对500超额..............................................................9图7：私募500指增超额与微盘股指数相对500超额.............................................................9图8：私募1000指增超额与中证2000相对1000超额..........................................................9图9：私募1000指增超额与微盘股指数相对1000超额.........................................................9图10：主要宽基指数累计收益历史走势...............................................................................10图11：各类型量化策略私募产品月度新备案数目.................................................................10图12：公募量化各策略产品线历史规模（亿元）.................................................................12图13：公募量化各细分策略产品类型最新规模分布.............................................................12图14：各指数滚动20日日均成交额（亿元）......................................................................13图15：本次量化私募策略历史性回撤形成过程....................................................................14图16：中证500指数走势及其年化基差波动情况................................................................16图17：中证1000指数走势及其年化基差波动情况..............................................................16图18：主要宽基指数累计收益走势......................................................................................18图19：非线性市值因子累计收益走势...................................................................................18图20：不同市值风格指数累计收益走势...............................................................................19 一、小市值风格崩溃，量化策略出现历史性回撤 2021年02月至2023年12月，小市值风格显著跑赢大市值；但年初以来，小市值相对大市值风格的表现出现了急速大幅回撤，并且回撤幅度与市值下沉程度基本呈现线性关系。 同期，股票量化策略出现了历史性回撤。以朝阳永续私募股票市场中性策略精选指数为代表，从周度净值来看，截至2024年02月08日，量化私募股票市场中性策略指数出现2015年以来最大回撤（-5.40%），超过2022年初（2022.02.13回撤达到-3.52%）、2021年11月（2021.11.07回撤达到-2.46%）、2021年4月（2021.04.18回撤达到-2.09%）等前几轮大幅回撤的情况。 策略指数一定程度上抹平了全市场样本的回撤幅度，因此，进一步关注百亿规模量化私募管理人的回撤情况。筛选披露2024.02.08最新业绩、且净值数据披露缺失不超过2/13的管理人，本轮头部量化私募的中证500指增产品的超额收益最大回撤的中位数水平超过12.50%，中证1000指增超额最大回撤的中位数水平为9.85%；累计超额收益最大回撤均发生于2024.02.08；2024年初至今累计超额收益基本小于0，部分管理人2023年初以来累计超额收益为负。 从业绩相关性来看，我们认为，本轮量化策略超额收益的回撤前期，量化策略在小市值敞口上暴露较大。以量化私募指增产品超额收益与不同风格指数的超额收益，分别以中证500、中证1000作为基准，计算各个指增产品超额收益与小市值风格指数超额的滚动26周相关系数，自2021年初以来，相关系数中位数水平不断抬升；截至2024.02.08，相关系数中位数水平均超过85%。一方面，小市值板块快速回调，量化策略同步出现超额收益的回撤；另一方面，出于下行风险的考虑，量化策略减配小市值板块，进而引发小市值板块的流动性挤兑。流动性风险一定程度上放大了量化策略的回撤幅度，导致本轮量化策略回撤突破过往最大回撤水平。 二、小市值板块中量化策略拥