交运周观察：关注航空深化反内卷，机场免税迎新格局

——国泰海通交运周观察 本报告导读： 航空：近期公商需求有所回升，关注央企深化反内卷。看好2026年需求增长驱动票价盈利上行，建议逆向布局超级周期。油运：运价维持高位，俄乌和谈影响或有限，看好未来景气超预期上升。机场免税：期待内外资龙头竞争，助力免税销售额增长。 运输《航空机队维持低增，油运景气上行可期》2025.12.07运输《油运运价小幅回落，干散运价继续上涨》2025.12.07运输《日本航线客流回落，机场免税引入竞争》2025.11.30运输《油运运价维持高位，干散运价继续上涨》2025.11.30运输《油运运价再创新高，日本线影响或有限》2025.11.23 投资要点： 油运：运价中枢维持高位，美国加强制裁影子船队。过去数月中东南美原油增产效应显现，且印度缩减俄油进口合规原油，驱动VLCCTCE飙升，25Q4盈利将创十年新高。近期租家加大私下成交以打压运价，而船东挺价坚决，中东-中国VLCC TCE维持在12万美元高位。提示后续淡季或影响短期运价，不改年度中枢上升趋势。未来油运景气趋势分歧巨大，建议把握逆向时机。我们认为全球原油增产将持续，将驱动油运需求超预期增长。近期美国继续加强对影子船队制裁，且未来数年油轮加速老龄化，合规市场有效运力供给将增长有限。我们预计油运景气有望继续超预期上行，提示俄乌和谈影响或有限。推荐中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁。 机场免税：上海机场新一轮免税合同模式调整，期待内外资龙头竞争驱动销售增长。根据中国招标投标公共服务平台，近日上海机场公示新一轮免税中标：浦东T1+S1由杜福睿中标（月固定费用3141元/平米，提成比例8%-24%）；浦东T2+S2由中国中免中标（3090元，8%-24%），虹桥标段由中国中免中标（2827元，8%-22%）。1）不同以往“保底销售提成与实际销售提成两者取高”，本次改为“固定费用+实际销售提成”。我们估算固定费用与2023年协议保底销售提成较为接近，提成比例区间有所下调。按照提成比例中值16%静态测算，新旧模式机场免税收入基本持平；若实际综合提成比例高于中值，新合同将提升机场免税收入。2）免税商由之前日上独家变更为国内最大免税商中免与全球最大免税商杜福睿DUFRY。目前上海机场免税客单价较疫情前与亚太中枢均有提升空间，内外资龙头竞争或有助于机场免税价格恢复竞争力与销售额增长。我们认为提成比例下降、引入外资良性竞争与分阶段考核机制，将有利提升免税商经营积极性。推荐上海机场，相关标的北京首都机场股份。维持航空油运增持。1）航空：超级周期或将开启，客座率创新高而 票价处低位，票价市场化且供给低增，需求增长将驱动盈利上行。2）油运：俄乌和谈影响或有限，看好未来景气继续超预期上行。 风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：Wind，国泰海通证券研究备注：虚线为国泰海通预测值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究备注：*为较2019年变化。虚线为国泰海通预测值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究备注：虚线为国泰海通预测值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究备注：虚线为国泰海通预测值。 数据来源：Clarksons，国泰海通证券研究 数据来源：Clarksons，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究备注：数据统计范围为2016年至（2025年12月12日）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究备注：数据统计范围为2016年至今（2025年12月12日）。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号