宏观贵金属周报

2025年12月12日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 美联储鸽派降息提振市场 一、宏观环境评述 1.1经济：中国出口继续展现韧性 2025年11月中国出口3303.5亿美元，同比增长5.9%；进口2186.7亿美元，同比增长1.9%。2025年1-11月中国累积出口34147.3亿美元，累积同比增长5.4%，增速较1-10月份加快0.1个百分点；累积进口23388.8亿美元，累积同比萎缩0.6%，萎缩程度较1-10月份收窄0.3个百分点；累积贸易盈余10758.5亿美元，同比增长21.2%，这也是中国年度贸易盈余历史上首次突破1万亿美元，中国出口国际贸易形势显著恶化情况下仍展现出强大的韧性。分出口目的地看，2025年1-11月份中国出口美国累积同比萎缩18.9%，累积出口占比从2024年的14.7%下降至11.3%，累积顺差占比从2024年的36.4%下降至23.9%；出口欧盟累积同比增长8.2%，累积出口占比从2024年的14.4%上升到14.9%，累积顺差占比从2024年的24.9下降至24.8%；出口东盟累积同比增长13.7%，累积出口占比从2024年的16.4%上升到17.5%，累积顺差占比从2024年的19.2%上升至22.8%。 2025年11月份中国CPI同比增长0.7%，增速较10月份提高0.5个百分点且达到2023年4月份以来最大值。其中食品CPI同比增长0.2%，增速较10月份提高3.1个百分点；核心CPI同比增长1.2%，增速维持在2021年11月份以来的最大值。11月份中国CPI环比萎缩0.1%，主要受服务价格季节性下降影响。节后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点。受国际油价变动影响，国内汽油价格下降2.2%，影响CPI环比下降约0.07个百分点。食品价格上涨0.5%，高于季节性水平0.9个百分点，主要是鲜菜价格上涨影响；部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格上涨7.2%，远高于平均下降 3.2%的季节性水平，影响CPI环比上涨约0.17个百分点；市场供应较为充足，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降2.2%、2.1%和1.8%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点。 2025年11月份中国PPI同比萎缩2.2%，萎缩程度较10月份扩大0.1个百分点；11月份环比上涨0.1%，连续两个月上涨。本月PPI环比运行的主要特点：一是国内部分行业需求季节性增加带动其价格上涨，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%，燃气生产和供应业价格上涨0.7%。二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化，国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%。 海外方面，2026财年前两个月(2025年10月至11月)美国财政收入累积7400亿美元，累积同比增长17.8%，其中关税收入累积同比增长343.3%；财政支出累积11980亿美元，累积同比萎缩4.4%，其中国债利息支出累积同比增长19%；财政赤字累积267亿美元，累积同比萎缩26.7%，整体上延续了特朗普2.0政府上台以来的收缩状态。就业方面，JOLTS调查报告显示，10月份美国职位空缺数环比增长1.2万至767万，连续三个月小幅回升；雇佣率、主动离职率和被动裁员率均处于2012年以来的低水平区间，特朗普2.0新政冲击、短期经济动能改善前景以及人工智能发展趋势使得美国就业市场处于企业不招聘不解雇、雇员不离职、供需流动性下降的状态。 1.2焦点：美联储再次降息，影子美联储或登场 2025年12月9-10日美联储议息会议决定调降联邦基金利率目标区间25BP至3.5-3.75%，符合市场主流预期。如10月28-29日会议一样，特朗普新近提名上任的美联储理事米兰继续呼吁美联储降息50BP，而芝加哥联储主席古尔斯比和堪萨斯城联储主席施密德继续反对美联储降息。除了降息之外，美联储判断目前美联储体系储备金余额已经下降至充足水平，为了支持美联储更好地实施货币政策，美联储决定开始根据需要购买短期国债。从2024年9月份开启本轮降息进程至今，美联储政策利率目标区间共下调175BP，仅为2022年至2023年加息进程总幅度（525BP）的1/3。相比较2024年至2025年欧洲央行政策利率共下调235BP，约为2022年至2023年加息进程总幅度（450BP）的一半。截至2025年12月初，美联储量化宽松规模为6.25万亿美元，较2022年阶段性高点减少26.6%，但仍远高于2019年底的3.74万亿美元；美联储总资产与美国经济总量比值从2022年阶段性高点38.5%回落到22.2%，但仍高于疫情前的19.6%。 美联储认为美国经济活动继续以温和速度扩张；就业增长放缓且失业率持续上升，近几个月来就业下行风险有所上升；通胀自年初以来有所上升，目前仍处于较高水平。2025年特朗普2.0新政对美国经济的负面冲击主要体现在联邦政府整顿导致联邦政府雇员失业和美国财政负面冲击、关税武器化导致净出口和库存投资扰动社会经济正常秩序，美联储在四季度经济就业通胀预测材料SEP中，估计2025年四季度美国实际GDP同比增长1.7%，增速较2024年四季度回落0.7个百分点。由于经济扩张速度放缓而且人工智能开始取代人类工作岗位，2025年前9个月美国月均仅新增非农就业7.6万，为2011年以来最低值（2020年新冠疫情冲击期除外）；而且失业率也从2024年底的4.09%上升到4.44%，为2021年11月份以来最高值；尤其是美国就业市场已经从2018年以来的持续供不应求转入供需基本平衡状态。在经济扩张速度放缓、就业市场供需双弱以及房地产市场高处不胜寒的情况下，美国通货膨胀压力应该会持续回落，但关税武器化通过推高进口成本使得美国通胀不降反升，美国核心CPI同比增速从2024年底的3.2%先回落到2.8%再回升至3%，整体CPI同比增速从2024年底的2.9%先回落到2.3%再反弹至3%。 在四季度经济就业通胀预测材料SEP中，美联储预计2026年四季度美国实际GDP同比增长2.3%，且2027年和2028年经济增速也都高于美国经济潜在增速，这与我们的判断是一致的。随着美联储重启降息进程并进一步降低美联储货币政策的限制性，大美丽法案使得2026年至2028年美国财政扩张力度显著增强，以及特朗普2.0新政对美国经济社会的负面冲击减弱，2026年美国经济增长动能有所修复是合理预期。在经济增长动能有所修复的情况下，美联储预计从2026年至2028年，美国失业率将逐步从4.4%回落到其长期均衡水平4.2%。在关税武器化带来的一次性通胀压力逐步消化以及人工智能冲击就业市场供需状况的情况下，美联储并预计2026年美国整体PCE和核心PCE增速均较2025年回落0.5个百分 点，我们对这一点持谨慎立场，因为经济增长动能增强与货币流动性环境改善将为美国通胀增添上升动能。 在四季度利率点阵图中，大部分与会官员认为2026年和2027年美联储分别降息1次之后，美联储本轮降息进程就告结束。这意味着2026年之后美联储降息门槛将有所上升。分别有四位与会官员支持美联储2026年降息1次或两次，但也有三位与会官员认为2026年美联储要加息25BP，整体分布上与2025年三季度利率点阵图相差无几。值得注意的是，有一位与会官员认为到2026年底联邦基金利率目标区间应该下调至2-2.25%，有理由认为做出如此激进预判的是美联储理事米兰。 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的讲话要点包括：1、目前利率所处位置使得美联储能够耐心等待，观察接下来经济就业通胀形势将如何演变，但并不认为下次会议加息是任何人的基本假设。2、如果对就业数据中的高估部分进行调整，那么4月份以来就业增长可能已经略为转负，劳动力市场仍在持续地逐步地降温；人工智能可能是就业疲软的原因之一，但其影响程度并不大。3、美国已经在非关税通胀领域取得进展，关税影响明年料逐渐消退；如果美国不实施新的关税，商品通胀可能会在2026年一季度见顶。4、2026年增长预期在一定程度上上修，体现出2025年四季度美国政府长期关门事件结束的滞后影响。5、短期国债购买规模在几个月内维持在400亿美元的较高水平，以缓解预计中的短期货币市场压力；之后购买规模将有所下降，具体节奏将取决于市场状况；购买短债目的是维持充足的储备金供应，从而确保美联储能够有效控制政策利率，这些问题与货币政策立场本身是分开的，并不代表政策取向的变化。 总体上看美联储本次议息会议基调比市场预期的更为鸽派。事前市场判断美 联储会如2024年12月那样重现鹰派降息，即在降息的同时明示降息节奏将会放缓，未来降息的门槛有效抬升等。但本次议息会议鲍威尔只是说明美联储重返“耐心等待”模式，并且在就业疲软和通胀上行风险之中明显更担心就业疲软风险，而认为2026年美国通胀压力还会继续显著缓解，这就给市场传递一种美联储可能短期暂停但中期还是继续降息的感觉。议息会议之后，市场对美联储2026年降息50BP概率从61%上升到69.3%，这与美元指数跌至98.5而美股和黄金双双上涨是一致的。鲍威尔之所以这样做有两种可能性，其一是缓和与特朗普之间的紧张关系，尽可能低调顺利地完成任期的最后阶段；其二是考虑到新任美联储主席上任后大概率会再次重启降息进程，目前维持鸽派基调以为市场提供与中期情景相一致的指引，避免因沟通不畅引发市场波动。 无论如何，在2025年12月会议宣布继续降息25BP且启动短期国债购买后，美国货币金融环境的限制性将进一步解除，从而支持美国宏观市场自特朗普2.0新政冲击中恢复。半年内鲍威尔领导的美联储大概率按兵不动，而市场关注点也将转移到特朗普即将公布的新任美联储主席提名人选，以及特朗普政府是否会对美联储系统实施大刀阔斧改革，影子美联储对宏观市场的影响逐步超越正牌美联储。这些因素与美国经济就业通胀形势一起，将以一种前所未有的复杂机制去影响2026年美联储货币政策。 1.3政策：中央经济工作会议定调2026年政策基调 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，会议强调，做好明年经济工作，要更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全；实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需优化供给，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险；推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。会议指 出，明年经济工作在政策取向上，要发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。 会议确定，明年经济工作抓好以下重点任务：一是坚持内需主导，建设强大国内市场；优化两重两新政策实施，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，释放服务消费潜力；推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化地方政府专项债券用途管理。二是坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，实施新一轮重点产业链高质量发展行动。三是坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力；制定全国统一大市场建设条