公用事业行业2026年年度策略：十五五逸兴遄飞 新常态俊采星驰

十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩二零二五年十二月十二日 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 ✓构建新型电力系统，电源定位转型。十五五目标要求到2030年碳达峰目标如期实现，清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成。构建新型电力系统，对供给侧、系统侧、需求侧、电力市场等提出新的要求。电改深化，电价机制完善，市场引导电源定位迎来转型，商业模式重估。 ✓需求有期待，供给更有效，电力再平衡。2020年以来新能源加速装机，电源侧结构发生快速变化，经济发展具备韧性，寻找发展新动能的阶段中，电力供需周期性出现由紧张到宽松的格局。当前来看，新能源装机回归理性，电力系统消纳能力逐步提升，火电持续在电量供给和电力保障两方面为电力系统提供支撑，水电、核电按节奏稳步开发，发展，我们预计电量宽松局面逐步转变，负荷逐年攀升电力供需紧平衡。绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转 ✓新型电力系统主要供电电源，成长空间广阔。2025年新能源已实现全面入市，市场信号引导行业资本开支回归理性，电价、消纳、补贴三大压制因素逐步缓解，绿电迎来反转。建议关注：龙源电力H、三峡能源、中闽能源、福能股份。 火电：可靠性与灵活性，火电价值重塑 ✓由基荷电源向调峰电源、备用电源转型，功能转型节奏加快。电力市场机制完善，有效发掘火电灵活性价值与可靠性价值，灵活性、可靠性、电能量三大价值重估火电商业模式。建议关注：华能国际H、华电国际H、申能股份、皖能电力、建投能源、国电电力。 核电：未来能源，短期扰动不改成长 ✓新型电力系统的基荷电源，四代核电、核聚变等核能利用技术持续突破打造未来能源。常态化核准+在手项目彰显确定性成长，资本开支见顶+项目加速投产，ROE与分红迎双升。建议关注：中广核电力H、中国核电、电投产融。 水电：红利标杆，长期价值彰显 ✓资源禀赋突出电源成本最低，红利标杆，股息率vs国债收益率息差走阔，配置价值持续体现。建议关注：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。 风险提示：电力需求增长不及预期，电价波动风险，煤价波动风险，流域来水不及预期 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转 火电：可靠性与灵活性，火电价值重塑 核电：未来能源，短期扰动不改成长 水电：红利标杆，长期价值彰显 投资建议与风险提示 2025年行情复盘：火电表现良好，绿电静待反转，红利风格承压 ✓火电表现良好，绿电静待反转，红利风格承压。截至2025/12/05，公用事业年内上涨2.67%，跑输上证指数（+14.65%）。受益中长期电价落地叠加煤价低位运行，火电板块业绩维持2024年恢复态势，火电长期多元电价体现，业绩与电量煤价逐步脱敏，推动火电板块现金流价值重估，估值提升，火电板块跑赢公用事业板块（+13%）。2025年市场红利风格偏弱，叠加部分区域市场化交易政策变化，水电、核电表现一般。2025年风电光伏进入全面入市阶段，基本面底部逐步夯实，期待板块整体反转。 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 电力需求持续增长，电改深化收益模型重估，估值稳步提升 ✓公用事业ROE下降，10年估值分位数52%。电价承压电力整体ROE收缩，低煤价下火电板块ROE扩张。板块估值历史低位，电力需求持续增长，电改深化收益模型重估，估值稳步提升。 “十五五”展望：碳达峰如期实现，新型能源体系初步建成 ✓2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布。《建议 》目标要求到2030年碳达峰目标如期实现，清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成。 ✓构建新型电力系统，对供给侧、系统侧、需求侧、电力市场等提出新的要求。 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 构建新型电力系统，电源定位转型 ✓构建新型电力系统，电源定位迎来转型。新型电力系统具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征，新型电力系统转型中，源、网、荷、储四大要素持续变革。电源侧来看，基于电源资源禀赋特点与新型电力系统要求，电源定位迎来转型，商业模式重估。 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 电价机制完善，市场引导电力系统转型 电力交易： 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 多维度电力市场建设推进，2029年全面建成全国统一电力市场 ✓全国统一电力市场。全国统一电力市场旨在实现更大范围的优化配置，通过统一市场准入、统一交易品种、统一结算规则以及跨省区市场协同，形成以现货市场为核心、长短结合、多层次互动的现代电力市场体系。推动新能源更高比例消纳，促进调节资源市场化竞争，提高电力系统运行效率，增强价格信号对资源配置的引导作用，最终实现安全、高效、绿色、低成本的现代电力系统。 2029年全面建成 2025年初步建成 2035年前完善提升 多维度电力市场建设推进，2029年全面建成全国统一电力市场 ✓多维度电力市场建设推进。以“省内为基础、省间为补充、全国协同联动”为总体框架，构建覆盖年度、月度、日内至实时的多时间尺度电力交易体系。市场体系由中长期交易、现货市场和辅助服务市场共同组成。现货市场建设按“先省内、后跨省；先日提前、再实时；先调频调峰、再全面覆盖”的路径推进，形成统一现货格局。整体目标是在“十五五”期间形成以现货市场为核心、长短结合、多层次融合的全国统一电力市场，提高新能源消纳水平和资源优化配置能力。 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 2025年用电需求复盘 ✓2025年全社会用电量增速有所放缓，二产逐月提升。2025M1-10全社会用电量累计增速同比+5.1%，增速较2024年有所放缓。二产用电作为全社会用电最核心贡献，累计增速逐月恢复提速。三产与居民用电权重上升，2025年夏季高温，叠加长期终端电气化率提升，三产用电与居民用电的权重提升。 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 2025年电力与GDP相关性 ✓2025Q1-3电力消费弹性系数小于1。2025年前三季度，中国全社会用电量增速低于GDP增速。具体来看，二产用电增速未跟上二产GDP增速，三产增速快于三产GDP增速但电力消费弹性系数收窄，受到气候影响居民用电增速慢于2024年居民用电增速。 ✓长期来看电力需求有韧性、有支撑。新型工业化推动中国第二产业持续向先进制造业转型，我们预计单位产值电耗低于传统高耗能行业，但生产对于电力的连续性、稳定性要求更高，规模扩张快。叠加数字经济、人工智能等技术发展，催生用电新需求。终端电气化仍有较大空间。2024年全国电气化率约28.8%，根据中电联预计，2030年将达到35%，全面驱动用电增长。 电力需求：电力消费弹性系数＞1，最高用电负荷逐年提升 ✓我们预计“十五五”期间电力消费弹性系数＞1。考虑终端电气化率仍有较大提升空间，电气化率提升有望带动相关核心产业（新能源汽车产业链）与应用场景（充换电）需求稳健增长，人工智能带动算力需求爆发，电力成为重要支撑。我们预计十五五期间，第二产业用电增速维持稳定，第三产业用电与居民用电增速高于二产，电力消费增速超过经济增速。 ✓最高用电负荷逐年提升。极端气候气温发生频率提升+终端电气化率提升+新兴负荷快速崛起，我们预计电网最高用电负荷仍在提升。 电力供给：有序增长，定位明确 ✓我们预计“十五五”中国电源装机有序增长，定位明确。分电源来看，我们预计1）火电：在电量供给和电力保障两方面为电力系统提供支撑，预计“十五五”期间新增煤电约2亿千瓦，新增气电约0.4-0.5亿千瓦。2）风电光伏：装机匹配消纳，新能源装机回归理性，预计“十五五”期间每年新增2亿千瓦；3）水电：预计“十五五”期间新增常规水电0.4亿千瓦，到“十五五”末抽水蓄能装机达到1.2亿千瓦；4）核电：常态化核准，根据已核准项目开工建设进度，稳步投产。 电力电量供需平衡：电量供给有支撑，电力供需紧平衡 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 ✓新型能源体系初步建成。到“十五五”末，中国碳达峰如期实现，新型能源体系初步建成。着力构建新型电力系统，电力市场机制全面完善。市场与机制引导，电源定位迎来转型，商业模式重估。 ✓需求有期待，供给更有效，电力再平衡。2020年以来新能源加速装机，电源侧结构发生快速变化，经济发展具备韧性，寻找发展新动能的阶段中，电力供需周期性出现由紧张到宽松的格局。当前来看，新能源装机回归理性，电力系统消纳能力逐步提升，火电持续在电量供给和电力保障两方面为电力系统提供支撑，水电、核电按节奏稳步开发，发展，我们预计电量宽松局面逐步转变，负荷逐年攀升电力供需紧平衡。 ✓十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰。重点推荐： 1）绿电：新型电力系统主要供电电源，成长空间广阔。2025年新能源已实现全面入市，市场信号引导行业资本开支回归理性，电价、消纳、补贴三大压制因素逐步缓解，绿电迎来反转。 2）火电：由基荷电源向调峰电源、备用电源转型，功能转型节奏加快。电力市场机制完善，有效发掘火电灵活性价值与可靠性价值，灵活性、可靠性、电能量三大价值重估火电商业模式。 3）核电：新型电力系统的基荷电源，四代核电、核聚变等核能利用技术持续突破打造未来能源。常态化核准+在手项目彰显确定性成长，资本开支见顶+项目加速投产，ROE与分红迎双升。 4）水电：资源禀赋突出电源成本最低，红利标杆，长期配置价值凸显。 十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰 绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转 火电：可靠性与灵活性，火电价值重塑 核电：未来能源，短期扰动不改成长 水电：红利标杆，长期价值彰显 投资建议与风险提示 绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转 三大压制因素逐步释放，新能源迎反转 ✓消纳：此前装机扩张与消纳配套滞后致限电率高、发电量不足拖累收入，当前新能源实现全面入市，可持续发展结算机制稳定新能源电价，新能源电价有底； ✓电价：此前存量项目电价下行、增量项目收益率不确定，当前市场引导新能源理性扩张，配套投资加速支撑消纳； ✓补贴：此前国补欠款导致应收账款规模膨胀，136号文虽不涉及补贴项目补贴问题，但可再生能源补贴基金已实现平衡，历史欠款规模已收口，减值风险较小。 绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转 新能源进入全面市场交易阶段 ✓核心逻辑：新能源上网电量从“市场角度”与“电量角度”实现精细化核算； 总体思路：按照价格市场形成、责任公平承担、区分存量增量、政策统筹协调的要求，深化新能源上网电价市场化改革。 ✓总体思路：价格市场形成、责任公平承担； 推动新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，通过市场形成电价。完善现货市场交易和价格机制，推动新能源公平参与实时市场 ✓存量/增量项目机制电量规则：存量项目机制电量规模按现行政策执行，比例不高于上年；增量项目电价通过项目自愿竞价形成，保障期限依现行政策。 的价格结算机制：纳入机制的电量，存量：对2025年6月1日以前投产的新能源存量项目，机制电量规模方面，由各地妥善衔接现行具有保障性机制的相关电量规模政策，新能源项目在规模范围内每年自主确定执行机制的电量比例，但不得高于上一年。机制电价方面，按现行价格政策执行，不高于当地煤电基准价。执行期限方面，按照现行相关政策保障期限确定。 绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转 电价：电价下行，绿电业绩承压 ✓结算电价可拆分为保障性收购电量*保障性收购电价+市场化电量*市场化电价+可再生能源电价补贴 ✓保障性收购比例逐年下降：2020年双碳战略影响下，新能源装机量激增，原全额保障性收购模式因成本高、落实难逐渐弱化，保障性收购比例逐年下降； ✓市场化电价逐年下降：新能源装机增速远超抽蓄、新型储能及超高压输电等配套消纳工程建设进度，消纳矛盾导致新能源被迫以低价参与市场，市场化电价持续下行； ✓2021年起新规推行新能源平价上网，2022年后新增项目多为无补贴低价项目，进一步摊薄整