医药行业周报：医保+商保目录发布、创新药增量支付空间持续扩大，看好创新主线

2025年12月11日 医药行业周报 医保+商保目录发布、创新药增量支付空间持续扩大，看好创新主线 行情回顾：本周（2025/12/3-12/10）恒指跌0.9%，恒生医疗保健指数跌1.5%，行业指数中排第6位，跑输大市。子行业：CXO（+6.1%）、处方药（+1.2%）、生物药（-2.0%）、中药（-2.1%）、流通（-2.3%）、互联网医药（-2.3%）、医院（-3.4%）、器械（-4.2%）。 机构持仓回顾：10月以来，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓整体平稳，内外资加大创新药布局的大方向不变。本周内资主要加仓医疗器械企业，包括先健科技、春立医疗和微创机器人；亦布局当前性价比较高的创新药企，包括三生制药、映恩生物和荣昌生物。外资亦聚焦创新药，增持三生制药、永泰生物和君实生物，以及潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业，包括康龙化成、晶泰控股和药明康德。 资料来源：FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 投资启示：本周医保+商保双目录落地，医保谈判新增品种成功率创近年新高，续约品种降价幅度相对温和。我们认为商保资金的引入将为创新药支付带来重要增量资金，进一步优化多元支付体系。我们看好医保新纳入品种/适应症在2026年的销售放量，以及首版商保目录的实际执行和支付情况。我们继续推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。估值概要 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 行业及公司动态 医保、商保“双目录”同步公布：12月7日，国家医保局召开“2025年创新药高质量发展大会”，正式公布本轮医保谈判和商保创新药目录协商结果，新版目录将于2026年1月1日正式实施： 医保目录 1)新增114种药品（谈判成功率为88.19%，为近七年最高），包括三种准入途径：105种是谈判新增，7种竞价新增，2种直接调入的是国家集采的中选药品。 2)新增药品中有111种为近5年内上市新药（占比近98%），50种1类创新药（2024年38种），无论是比例还是数量都创历年新高。 3)148种药品简易续约流程，其中15种需降价（占比10%），平均降幅8.4%；30种药品重新谈判，平均降幅13.8%，其中13种同步新增适应症。 4)调出29种药品：均为临床被替代或长期无生产供应的品种，其中9种有其他剂型仍在目录内。 5)调整后的目录中，药品总数增至3,253种，其中西药1,857种、中成药1,396种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升。 首版商保创新药目录 1)申报141个药品（均为独家），121种通过形式审查，24种通过审评（通过率低于20%），最终纳入19种药品（涉及18家企业），包括CAR-T、罕见病药物、阿尔茨海默病药物等。 2)纳入商保创新药目录的药品特征：创新程度高（9种1类新药，占比47.4%，仅1种首仿药）、临床价值大（含5个CAR-T、2个TCE疗法和罕见病药）、无法被基本医保目录取代（新机制/新靶点）、多元化支付。 本周生物医药板块行情 港股医药板块表现：本周（2025/12/3-2025/12/10）恒生指数下跌0.9%，恒生医疗保健指数下跌1.5%，在12个指数行业中排名第6位，跑输大市。子行业表现：CXO（+6.1%）、处方药（+1.2%）、生物药（-2.0%）、中药（-2.1%）、流通（-2.3%）、互联网医药（-2.3%）、医院（-3.4%）、器械（-4.2%）。个股方面，涨幅前三为圣诺医药-B（+18.8%）、加科思-B（+15.2%）、药明合联（+11.5%）。个股跌幅前三为一脉阳光（-25.3%）、先健科技（-18.9%）、佰泽医疗（-15.4%）。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 板块估值 港股医疗保健行业市盈率TTM，处方药板块34.3倍，中药板块10.1倍，生物药板块12.3倍，流通板块7.6倍，互联网医药板块40.0倍，器械板块16.4倍，CXO板块24.2倍，医院板块8.6倍。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月10日收盘 机构持仓 进入4Q25，内资通过港股通的持股比例有所下降。截至12月9日，内资持股比例为21.7%，相较于9月末减少0.8个百分点，配置比例亦同步下降1.3个百分点至5.5%。外资配置在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来，整体持股比例略有回落。截至12月9日，外资持股比例相较于9月末下降0.4个百分点至38.5%；配置比例下降0.5个百分点至4.8%。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月9日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月9日收盘 本周，港股通主要加仓医疗器械企业，其中先健科技、春立医疗和微创机器人的持股比例分别提升0.9/0.5/0.3个百分点至37.0%/46.6%/7.3%；此外，亦布局当前性价比较高的创新药标的，三生制药、映恩生物和荣昌生物的持股比例分别上升0.6/0.5/0.3个百分点至45.8%/29.9%/50.0%。外资亦聚焦创新药企，三生制药、永泰生物和君实生物的持股比例分别提升3.6/1.0/0.5个百分点至50.9%/19.1%/17.7%；同时加仓潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业，康龙化成、晶泰控股和药明康德的持股比例分别提升1.8/0.8/0.6个百分点至27.2%/31.8%/64.1%。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 医药行业周报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司及上海宝济药业股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。