天然橡胶（RU&NR）年度报告：周期底部反复夯实，价格重心逐步抬升

投资观点：区间波动，低位做多 天然橡胶（RU&NR） 年度报告 报告日期2025-12-11 国贸期货研究院叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫宏观：政策不确定性增强，弱补库周期或来临 2026年全球经济在波动中重塑,贸易不确定性仍高企，国际关注点由关税本身转向其对通胀、投资与消费的影响。从库存周期来看，当前中国库存周期处于主动去库存阶段尾声，预计2025年底2026年初可能转向被动去库存阶段，随后逐步进入补库周期,但需求偏弱也会限制阶段内对商品价格表现，补库周期或仍将延续非典型的偏弱特征。 ⚫供给：供给的价格弹性依然存在，周期拐点渐行渐近 2025年主产国产量和出口量大幅增加，从侧面证伪此前多头关于产能周期逆转的逻辑。然而从长周期来看，橡胶产能周期拐点逐步临近，后期更多关注低价格对割胶积极性以及天气因素对产量的影响。 ⚫需求：需求支撑较强，但驱动有所减弱 2026年随着“以旧换新”和“购置税优惠’等政策退潮，后续需求高速增长的趋势或难以持续。此外海外汽车和轮胎出口面临着更多贸易和政策阻力，随着欧盟“双反”政策的逐步推进，国内企业出口发货压力进一步加大，整体订单呈现稳中偏弱运行。 ⚫库存：库存去化缓慢，关注仓单数量预期差 目前国内库存的绝对数值仍处于中等偏上水平，一旦后期产区天气正常供给放量，一季度之前库存或有较大可能性继续累库。仓单方面，重点关注RU仓单数量变动，相关的预期差仍是价差结构的主要驱动。 数据来源：Wind ⚫价差：非标价差回归充分，阶段性机会仍存在 往期相关报告 2025年非标套利价差回归充分，目前处于历史同期较低水平，短期交易空间较小，但是横向去看仍有阶段性机会。此外当前NR-人混价差、NR-RU价差以及BR-RU价差处于较低位置，关注后期价差修复的机会。 1．全球天然橡胶主要生产国月度出口数据20251201 2.俄乌和平协议摇摆，国际油价震荡表现202511283.地缘局势持续升温，油价维持高波动表现202506154.OPEC+加快增产速度，油价继续向下寻底202505055.关税扰动叠加OPEC+加快增产，国际油价大幅下跌20250404 ⚫政策及天气：短期仍有扰动，关注价差结构驱动 国内轮储仍会有所扰动，重点关注对RU价差结构影响，需防止出现较大的预期差。此外EUDR法案施行时间继续往后推迟，后期影响或逐步减弱。 ⚫投资建议 从长周期的角度来看，目前橡胶供给端处于逐步转变的过程，产能周期的拐点是渐进式过程，绝非市场资金预期的突变式逆转，整体价格或维持在【14000-18000】之间波动，一季度或可以见到绝对价格以及价差的阶段性低点。单边，建议沿着区间下边缘逢低做多；套利，建议关注多NR或BR空RU套利,以及多NR空混合套利的交易机会。 ⚫风险提示 美国政策变动影响，OPEC+产量政策变动，地缘局势变化 一、行情回顾 1.1盘面行情回顾 2025年以来橡胶价格整体呈现宽幅波动态势，上半年从高位大幅下跌，下半年则维持区间震荡格局。2025年的行情表现是对2024年市场关于产能周期逆转观点修正，同时也验证了我们在年初年报中的观点，期间叠加天气、政策等因素的扰动，整体的行情波动异于往年的规律性表现。 （1）一季度高位区间波动，期现价差回归：一季度天然橡胶高位区间震荡，RU指数在16600-18000元/吨区间震荡表现。1月份天然橡胶价格涨跌互现，原料价格相比四季度下行明显，而国内进口量延续增长态势，国内库存处于季节性累库对价格形成压制。春节后价格有所上涨，海外整体呈现季节性减产阶段，总供应明显缩量，对价格有一定支撑，但随着海外船货到港有增加预期，库存呈现累库趋势，对价格形成拖拽。3月以来市场传出收储消息，但是对盘面提振有限，同时随着1-2月份国内进口数据的公布，对市场的预期形成较大扰动，盘面价格呈现先走弱后反弹的表现。（2）二季度对等关税扰动市场，盘面大幅下跌：四月初美国“对等关税”的持续发酵，引发全球金融市场的动荡，盘面及现货市场受到波及对价格影响颇深。3月份国内云南地区呈现适量的开割，海关进口数据增加，从数据来看3月进口环比上个月增18%同比20.6%。终端市场来看，下游轮胎企业整体采购呈现按需采购为主，轮胎 企业开工和成品库存不及预期。上半年产胶国出口量和国内进口量大幅攀升，侧面证伪前期多头逻辑，橡胶大幅下跌，价格跌回2024年同期水平。（3）三季度政策炒作期，价格先涨后跌：进入6月份以后，中美关税暂缓促进前期的悲观情绪有所修复，橡胶暂时见底止跌。7月以来受“反内卷”炒作影响推动大宗商品包括胶价走高，再加上泰柬在边境发生交火，进一步推动胶价上涨。从基本面来看，进入三季度以来国内外产区受到天气扰动影响，供给端放量不如此前市场预期，原材料价格居高不下，从成本端进一步驱动价格反弹上涨。然而随着“反内卷”情绪降温，商品市场开启高位回落震荡走势，橡胶也从9月上旬的阶段性高点开始回落，阶段性涨幅回吐。（4）产区天气扰动，价差结构逆转走强：进入四季度后，沪胶老胶仓单注销后，盘面仓单数量远低于历史同期水平，同时泰国南部产区洪水灾害侵袭，引发了资金炒作情绪，盘面价格维持偏强震荡，同时沪胶RU2601-RU2605价差走强，逆转了前期的远月升水的结构。随着海外产区天气正常化，盘面价格再度转弱，沪胶主力价格再度回落至15000元/吨关口附近。截至12月9日收盘，年内沪胶指数收于15000元/吨，下跌2835元/吨（-15.89%）;20号胶指数收于12040元/吨，下跌2900元/吨（-19.41%）。 1.2盘面价差分析 RU月差方面，受国储局收储政策影响，RU月间价差波动较大，且颠覆了以往的季节性规律。RU2509合约一度贴水RU2505合约,但随着RU2505合约交割临近，后续价差重新走扩。而RU2601-RU2509价差明显小于往年同期水平，往年正常情况RU盘面仓单到11月强制注销才会流出减少，但是今年因为要交储，因此盘面仓单提前注销流出，盘面仓单的大幅减少使得RU2509压力减轻，RU2601-RU2509价差大部分时间维持在1000元/吨以下。此外，盘面新胶仓单数量偏少也在四季度对RU2605-RU2601价差的表现继续施加影响，11月下旬以来RU2601-RU2605价差走强，逆转了前期的远月升水的结构。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 NR月差由强转弱。进入二季度后尽管国内进口20号胶数量大幅增加，尤其是印尼20号胶数量同比大增，市场资金扰动导致盘面20号胶仓单大幅注销，月差再度走强，但整体走强不如一季度水平。6月底以来，随着前期交易所相关政策的调整，20号胶仓单数量从底部缓慢回升，20号胶月差逐步走弱，重新回至远月微升水结构。综合来看，受到收储政策以及资金影响，不管是RU还是NR月差都处于相对不稳定状态，这给空头套保套利交易的资金带来不利的影响。 年内RU-NR价差回归充分，关注明年一季度的交易机会。RU-NR价差从2024年10月份4600元/吨的高点一路回归至2025年5月底的1300元/吨附近，开年随着沪胶走弱，RU-NR价差在2月底回归至2000元/吨附近，尔后随着套利盘止盈，叠加收储消息影响，整体上有所反弹扩大，RU-NR价差从5月底的低位持续扩大7月底的阶段性高点。伴随混合现货整体走强，近月价差结构逆转，年内非标期现价差在10月初再度急速缩窄，RU-NR期现价差也回至历史同期低点。截至12月5号，RU-NR期现价差仍处于相对高位，而目前市场资金对于收储政策以及RU仓单数量的交易情绪降温，正常情况下一季度将是该价差组合以及期现价差回归效率最高的时间段，可以继续关注相关套利头寸的交易。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、宏观和商品市场展望 2.1全球经济政策的不确定性上升 2025年全球经济在波动中重塑。美国一系列新的关税措施使其关税水平升至近百年高位，虽经多轮谈判后平均有效关税率回落至10%–20%区间，但贸易不确定性仍高企，国际关注点由关税本身转向其对通胀、投资与消费的影响。IMF发布最新一期报告，将2025年全球经济增长预测从7月的3.1%下调至2.9%。报告指出，全球经济复苏动力正在减弱，主要经济体增长路径出现显著分化，IMF同时警告，持续的贸易紧张和地缘政治风险是当前全球经济面临的最大下行威胁。 在全球经济增速放缓、通胀走势分化的背景下，各国政策空间受限、脆弱性上升。财政政策方面，总体仍偏宽松，主要经济体赤字虽较疫情高峰期有所收敛，但普遍高于疫情前水平，尤其在中、美、法等国，债务占GDP比重仍将显著上升。中国财政立场保持适度扩张以支撑内需，但长期债务可持续性面临压力。老龄化、国防与能源安全支出进一步加剧债务风险。与此同时，利率上升推高融资成本，短期债务占比上升增加了再融资风险。货币政策方面，全球正由紧缩转向中性或适度宽松，但政策分化加剧，利率与汇率波动风险上升，给物价与金融稳定带来双重挑战。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 全球主流机构皆下调全球经济发展增速预测。经合组织在发布的最新经济展望中预计今明两年全球经济增速分别为3.2%和2.9%，与今年9月预测一致。报告指出，今年全球经济韧性超出预期，但仍面临贸易壁垒、人工智能泡沫和财政脆弱性等风险。国际货币基金组织发布的最新一期《世界经济展望报告》预计，2025年全球经济增速将放缓至3.2%，2026年进一步降至3.1%。美国关税的急剧上升正在成为主导全球不确定性的最重要因素。世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告称，紧张局势加剧和政策不确定性将推动今年全球经济增长创下2008年以来最慢速度。世界银行，这导致近70%经济体的增速预测下调，预计2025年全球增速将放慢至2.3%，比年初的预测低近半个百分点，但世行表示，预计不会出现全球经济衰退。世行在报告中预计，今年发达经济体经济将增长1.2%，比此前预测低0.5个百分点。其中，将美国经济增速从此前的2.3%大幅下调至1.4%，欧元区和日本的经济增速均被下调至 0.7%。 2.2关税政策重塑全球贸易格局，大宗商品或进入弱补库周期 美国关税政策正在加速全球贸易格局重塑，大宗商品市场也在变局之中。美国关税政策带来了全球产业分工和宏观秩序重构，资产波动和经济前景不确定性或显著提高，大宗商品市场同样受到波及，不仅有传统需求动能不足的挑战，也有与地缘博弈和行业革新随之而来的机会。展望2026年，随着全球贸易壁垒增加，全球经济将因成本上升、贸易阻力增加而增速放缓，拖累国际大宗商品需求，抑制国际大宗商品价格上涨，但高额关税将直接推高进口成本，抬升大宗商品价格，国际大宗商品价格不确定性加大。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从库存周期来看，当前中国库存周期处于主动去库存阶段尾声，预计2025年底至2026年初可能转向被动去库存阶段，随后逐步进入补库周期。从历史平均时间计算，2026年年中或有望进入新一轮补库周期，但由于国内有效需求不足、预期偏弱仍是经济核心约束，库存周期也受需求偏弱影响，补库的轻度或有限。此外，美国库存周期显示2025年Q4美国或尚处于主动补库周期，但本轮库存周期也相对扁平，2026年或转向去库周期，叠加美国需求偏弱，对中国出口端支撑有限。库存周期与CRB指数关系基本同步，以中国工业企业存货增速来衡量的库存周期上行时，需求增加，CRB指数上涨，库存周期下行时需求减少，CRB指数下降。但是疫情之后中国工业企业库存的波动性显著下降，库存周期变得异常平稳。综合来看，即使2026年出现向主动补库存阶段转换，需求偏弱也会限制阶段内对商品价格表现，补库周期或仍将延续非典型的偏弱特征。 世界银行集团近期发布了最新《大宗商品市场展望》，预计2026年全球大宗商品价格将下跌约7%，标志着连续第四年下跌。持续疲弱反映出全球经济活动低迷、贸