美联储12月议息会议点评：再度降息、重启RMP

【债券日报】 再度降息、重启RMP ——美联储12月议息会议点评 北京时间12月11日凌晨，美联储连续第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调25BP至3.5%-3.75%，储备余额利率、贴现利率下调至3.65%、3.75%。至此，2025年全年美联储降息3次，累计75BP，将联邦基金目标利率由4.5%降至3.75%。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 一是利率声明方面，聚焦劳动力市场压力、政策前瞻、储备管理购买（RMP）。（1）对失业率的表述改为“失业率截至9月有所上升”。（2）增加了“幅度和时机”表述，上一次出现在24年12月。（3）新增表述“委员会认为准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期美国国债，以维持持续充足的准备金供应”。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 二是经济预测方面，上调今后四年GDP增长预期，小幅下调后年失业率和今明年通胀预期。12月点阵图预计2026年、2027年各降息一次，中值与9月持平。 相关研究报告 《【华创固收】关注价格运行变化对债市的潜在影响——11月通胀数据解读》2025-12-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20251210》2025-12-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20251209》2025-12-09《【华创固收】生产与价格修复或加速——11月经济数据预测》2025-12-08《【华创固收】韧性再验证，出口量好于价——11月进出口数据点评》2025-12-08 三是关于储备管理购买RMP，为美联储调节银行准备金规模的政策工具。 （1）核心目的：通过购买短期国债等资产，提高银行体系准备金规模。一方面，2023年以来，作为美国流动性市场“缓冲垫”的隔夜逆回购工具ONRRP规模大幅回落至接近零，与此同时银行准备金规模也回到2020年的水平。另一方面，美联储长期缩表以及美国政府停摆也对短期流动性抽水，2025年9月以来SOFR持续高偏EFFR运行，二者价差最高升至36BP。 （2）购债操作：通过在二级市场购买短期国债、必要时买入剩余久期最多三年的国债来维持充足的准备金水平，计划于12月12日开始未来三十天购买400亿美元国库券，后续购买金额将根据准备金供应前景和季节性波动进行适当调整。根据鲍威尔表述，后续每月购买中性水平或在200亿至250亿美元。 （3）历史操作：上一次美联储采取RMP操作是在2019年，彼时9月中旬SOFR高偏EFFR近300BP，为此美联储于10月11日宣布启动RMP，以每月600亿美元的速度购买国库券以维持2019年9月初准备金水平或更高。 （4）对比QE：与QE通过购买长期国债压低长端利率，进而压低借贷成本不同，RMP目的是通过购买短期国债回补银行体系准备金，确保准备金规模保持充足，同时不指向货币政策立场的转变。 四是劳动力市场方面，供需双方均在放缓，就业数据或相较实际高估。2025年6月至9月失业率上行0.3个百分点至4.4%。4月以来，非农就业平均每月新增约4万人，经调整后实际上可能每月减少约2万人，结合家庭调查和企业调查，劳动力供给和需求均在下降，因此劳动力市场持续、逐步降温可能是此次继续降息的主要原因。 五是通胀方面，非关税因素取得积极进展，关税因素导致的通胀将在26年一季度见顶。维持关税对通胀的影响是一次性的而非持续性的判断。根据9月数据，服装、家具、娱乐商品等关税敏感型商品价格环比均有不同程度提升，核心服务中占比较高的住房租金有所降温，指向服务通胀保持回落，关税导致的商品通胀外溢性仍在。 总结来看，在政府停摆导致的关键数据真空期内，美联储在2025年以继续降息收官，全年降息幅度75BP。此次会议声明重现24年12月提及的利率调整“幅度和时机”的表述，政策关注点从对通胀反弹的担忧，转向对就业下行压力的应对，预计26年重启降息的门槛提升，更取决于就业放缓节奏和关税相关的商品通胀缓解成效。同时，美联储重启RMP有望缓解此前流动性紧张的局面。值得注意的是，目前官员内部分歧加剧，叠加明年美联储面临主席换届、中期选举等关键时点，货币政策稳定性下降，预计26年上半年仍将保持“边走边看”的观望态度，下半年变化或在于新主席的政策取向和财政扩张导致的经济前景变化。 风险提示：美国就业市场大幅弱于预期；流动性出现明显收紧。 图表目录 图表1联邦基金目标利率、IORB、贴现率变动情况........................................................3图表2会议期间，美债收益率先上后下.............................................................................3图表3会议期间，三大股指震荡上涨.................................................................................3图表4 2025年10月VS 12月利率声明对比.....................................................................4图表5 2025年12月美联储经济预测变动情况..................................................................5图表6 12月美联储议息会议点阵图显示2026年、2027年分别降息1次......................5图表7美国银行存款准备金和隔夜逆回购规模.................................................................6图表8美国回购利率变化.....................................................................................................6图表9 9月美国失业率升至4.4%.........................................................................................7图表10截至11月21日的四周内，美国私营部门就业岗位平均增加4750个..............7图表11 9月核心CPI增速小幅回落....................................................................................7图表12关税相关的商品通胀有所回升...............................................................................7图表13彭博预测26年降息2次，较点阵图更乐观.........................................................8 一、再度降息、重启RMP 北京时间12月11日凌晨，美联储连续第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调25BP至3.5%-3.75%，储备余额利率、贴现利率跟随下调至3.65%、3.75%。至此，2025年全年美联储降息3次，累计75BP，将联邦基金目标利率由4.5%降至3.75%。 资料来源：Wind，华创证券 利率决议公布后，10年期美债收益率震荡上行，高点在4.18%，美国三大股指上涨，美元指数短线上行突破99点。新闻发布会开始后，10年期美债收益率转为下行，美股涨势继续扩大，美元指数回到98.5附近，COMEX黄金先跌后涨、原油下跌。 资料来源：Bloomberg 资料来源：Wind 具体要点如下： 一是利率声明方面，聚焦劳动力市场压力、政策前瞻、储备管理购买（ReserveManagement Purchases，RMP）。 （1）首段对失业率的表述由10月声明的“失业率小幅上升但维持在低位”，改为“失业率截至9月有所上升”。 （2）对未来联邦基金利率目标范围的调整，新增“幅度和时机”（the extent and timing of additional adjustments）的表述，上一次出现在24年12月，随后美联储连续暂停降息，或暗示明年继续降息门槛边际提升。 （3）新增表述“委员会认为准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期美国国债，以维持持续充足的准备金供应”。同日，纽约联储发布公告《关于储备管理采购作的声明》（Statement Regarding Reserve Management Purchases Operations），称计划未来30天买入400亿美元短期国债。 二是经济预测方面，上调今后四年GDP增长预期，小幅下调后年失业率和今明年通胀预期。 1）经济增速方面，上调2025-2028年GDP增长预期。预计2025年、2026年、2027年、2028年和更长期的实际GDP增速分别为1.7%（前值1.6%）、2.3%（前值1.8%）、2.0%（前值1.9%）、1.9%（前值1.8%）、1.8%。 2）就业方面，下调后年的失业率预期。2025年、2026年和2028年失业率水平分别持平为4.5%、4.4%、4.2%，2027年失业率下调0.1个百分点至4.2%。 3）通胀方面，下调今明年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。2025年PCE和核心PCE预期均下调0.1个百分点至2.9%、3.0%，2026年二者分别下调0.2个百分点和0.1个百分点至2.4%、2.5%。2027年PCE通胀与核心PCE通胀预期持平为2.1%、2.1%，2028年二者持平为2.0%、2.0%。 4）点阵图方面，12月点阵图预计2026年、2027年各降息一次，中值与9月持平。12月点阵图中美联储对于明年及后续三年的利率展望基本维持，意味着2026年、2027年仅降息1次，长期利率中值在3.1%附近。但从点阵图的分布来看，19名提供预测的联储官员中分散度较高，指向官员对后续降息幅度仍有较大分歧，加大了政策不确定性。 三是关于储备管理购买RMP，为美联储调节银行准备金规模的政策工具。 核心目的：通过购买短期国债等资产，提高银行体系准备金规模，应对近期资金价格飙升的局面。一方面，近期美国货币市场可拆借资金规模明显收缩。2023年以来，作为美国流动性市场“缓冲垫”的隔夜逆回购工具ONRRP规模大幅回落至接近零，同时银 行准备金规模也回到2020年的水平。另一方面，美联储长期缩表以及美国政府停摆也对短期流动性抽水，2025年9月以来SOFR持续高偏EFFR运行，二者价差最高升至36BP。 购债操作：根据美东时间12月10日纽约联储公布的RMP声明，将增加SOMA的证券持有量，通过在二级市场购买短期国债、必要时买入剩余久期最多三年的国债来维持充足的准备金水平，计划于12月12日开始未来三十天购买400亿美元国库券，后续购买金额将根据准备金供应前景和季节性波动（例如缴税日）进行适当调整。根据鲍威尔新闻发布会表述，后续每月购买中性水平或在200亿至250亿美元。 历史操作：上一次美联储采取RMP操作是在2019年，彼时9月中旬SOFR高偏EFFR近300BP，为缓解流动性紧张，美联储于10月11日宣布启动RMP，以每月600亿美元的速度购买国库券以达到2019年9月初准备金水平或更高。 对比QE：与QE通过购买长期国债压低长端利率，进而降低借贷成本不同，RMP目的是通过购买短期国债回补银行体系准备金，确保准备金规模保持充足，不指向货币政策立场的转变。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 四是劳动力市场方面，供需双