- 核心观点：当前纸浆基本面偏弱，但估值偏低，存在超跌可能。
- 基本面分析：
- 上游：木片成本下滑，CME木材期货结算价格下跌，俄罗斯木制品商业信心指数下降，针叶木片进口量增加，木片木粒进口价值指数下滑，对浆价产生下行压力。
- 下游：成纸库存积压，3月国内造纸业产成品存货环比增加4.5%，连续12个月上升；3月美国纸品批发商库销比环比上升至1.06%，连续10个月上升，对浆价产生下行压力。
- 估值周期分析：
- 纸浆在七年周期的前三年具有较好的规律性，2025年浆价支撑位在同比下跌-23%左右，当前SP已运行至同比下跌-20%，接近低估值水平，存在超跌可能。
- 国际油价与浆价相关性高达84%，5月初原油价格企稳，对浆价提供支撑。
- 仓单数据：SP合约库存环比去库-6.80万吨，创下非注销月新高，仓单出库量大，低估值特纸之一。
- 木片成本：
- 5月至今CME木材期货近月收盘均价545美元/千板英尺，连续9个月边际下跌，利空SP单边。
- 3月国内针叶浆进口量同比减少-6.2%，连续2个月边际增量，利空SP单边。
- 4月俄罗斯木制品商业信心指数下滑，利空SP单边。
- 3月国内木片或木粒进口价值指数环比上涨，小幅利多SP单边。
- 其他影响数据：
- 3月国内造纸业利润总额下滑-16.9%，连续6个月变差，利空SP单边。
- 3月国内造纸业产成品存货环比累库，利空SP单边。
- 3月美国纸品批发商库销比环比累库，利空SP单边。
- 4月国际原油价格环比下跌，利空SP单边。
- 造纸产量与消费结构：
- 4月国内双胶纸、铜版纸、白卡纸、生活用纸环比减产，折算阔叶浆消耗227.0万吨，针叶浆消耗53.8万吨。
- 国内成品纸阔针消耗比报收4.22倍，同比上涨+7.5%，连续5个月边际增量，阔叶浆用量相对针叶浆增加。
- 阔叶浆存被低估可能。
- 平衡表数据：
- 供应：3月非针木片进口149.2万吨，阔叶浆进口147.0万吨，针叶木片进口0.9万吨，针叶浆进口90.6万吨；欧洲针叶浆消费同比减少-2.0万吨，连续4个月边际减量，相对利空针叶浆消费，利多阔针价差；阔叶纤维对针叶纤维比同比增长+21.8%，阔叶增速连续2个月放缓。
- 库存：4月青岛、常熟、高栏和天津四港社会库存204.7万吨，上期所SP合约库存34.6万吨，两者之比5.91倍，同比上涨+26.9%；4月国内成品纸产量折算阔叶浆消耗227.0万吨，针叶浆消耗53.8万吨，阔叶累库相对放缓，利多阔针价差。
- 研究结论：基本面偏弱，估值偏低，纸浆存在超跌可能；阔叶浆相对针叶浆走强，阔针价差有望走强。
