航空2026年投资策略：映日荷花别样红

映日荷花别样红 -航空2026年投资策略- 2 0 2 5 . 1 2 . 1 0 杜冲（分析师）S0740522040001duchong@zts.com.cn李鼎莹(分析师)S0740524080001lidy@zts.com.cn 投资要点 2025年回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 全球航空业：增速放缓，2025年行业盈利能力小幅回调。IATA预测2025年全球RPK同比增长5.8%，亚太地区同比增长9%，居于首位，全球平均客座率达84%，创历史记录。2025年预计全球航司息税前利润率达6.7%，同比提升0.3个百分点。净利润率预计达到3.7%，较2023年峰值下降0.4个百分点。 中国航空业：前三季度盈利，国际航线恢复较快。2025年1-10月，行业ASK/RPK同比增长6.1%/8.2%，平均客座率85.12%，同比提升1.7个百分点。分公司看，各航司ASK及RPK同比增长，其中国际航线ASK和RPK增速远高于国内（三大航国内航线ASK仅增长0%-3%，国际航线ASK增速13%-20%）。2025年前三季度国航/东航/南航分别实现归母净利润18.70/21.03/23.07亿元，三大航有望实现全年盈利。 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 供给端，2026年预计供给增速仍然较低。新增飞机：全球积压订单持续新高，但飞机利用率已达峰值。1）积压订单持续新高，但交付未恢复至疫情前。根据IATA数据，截至到2024年底，飞机积压订单达到创纪录的17000架，但机队的利用率已达到创纪录水平。2025年1-11月，空客交付657架飞机，预计完成全年820架交付目标有较大难度。波音1-10月交付493架飞机（2018年巅峰时期交付806架飞机）。2）中国航司或不能完成2025年飞机引进计划。截至2025年10月底，中国航司在波音、空客的未交付订单分别为93架、249架，较去年底减少3架、74架。2025年1-10月7大上市航司合计净增飞机100架，目前仅春秋完成全年交付计划，国航/东航/南航飞机实际净增数为计划净增数的69%/53%/78%。展望2026年，在波音空客的交付没有大幅改善的情况下，航司飞机引进增速或仍然较低。存量飞机：1）普惠发动机检修对供给带来干扰。根据IATA数据，在2025年Q1，机龄不足十年的停场飞机已超过1100架（69%的飞机装备PW1100G系列发动机），占机队总数的3.8%（2015-2018年为1.3%）。中国方面，2025年12月A320/321NEO飞机停场数量由2024年底的124架增加至150架。2）飞机利用率释放空间有限。2025年7-8月旺季飞机利用率已达10小时（历年最高为单月10.2小时）。 需求端，2026年预计国际恢复仍是亮点。1）预计2026年国内公商务旅客温和恢复，休闲游需求仍旺。今年3月以来，国内航线公商务旅客占比持续走低，7-8月暑运徘徊在历史低位，直至四季度才有所恢复。我们认为2026年公商务旅客将随着经济增长而温和恢复，老年旅客、青年旅客以及儿童旅客的需求将保持今年的旺盛态势。2）预计2026年受益于免签政策利好，国际出入境需求仍将强劲复苏。出境游方面，目前共有29个国家对中国公民免签。中国旅客偏好短途目的地，2024Q4-2025Q2，日本、韩国、泰国位居出境游机票搜索量排名前三。入境游方面，目前中国对48个国家实施30天入境免签政策，对55个国家实施240小时过境免签政策。2025年Q3，免签入境外国人724.6万人次，同比增长48.3%。3）预计2026年企业出海持续助力国际需求增长。中国企业对未来3-5年的海外业务发展充满信心，目前东南亚为国际差旅的热门目的地，中东依托能源转型及“数字丝路”成新增长极。国际公商务的旺盛需求带动国际票价回暖，2025年上半年国际预订票价同比提升约4.6个百分点。4）中日航线存在扰动，核心城市航班影响或较小，且需求有望转移至周边国家。类比韩国萨德事件，我们认为2026年飞往日本东京的航班量受到的影响或相对较小（萨德事件时首尔、金浦机场国内航司计划时刻量下降幅度小，济州岛等旅游城市计划时刻量下降幅度较大），泰国、越南等地有望承接日本减少的需求（萨德事件后，赴韩旅客量减少约400万人次，但印尼、日本、马来西亚等国的旅客量有所增长）。 票价端，客座率或已接近上限，票价同比改善趋势有望延续。由于目前的客座率已经达到2009年来的最高水平，我们认为航司持续价格战的意愿将有所减弱。同时，行业“反内卷”预期仍在，有望支撑票价上涨。 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空。展望2026年，民航国内市场运力投放增速缓慢不改，需求将延续温和复苏态势，推动客座率再创新高、票价趋势性上涨；国际市场将受益于免签政策以及企业出海利好效应持续释放，需求乐观增长或比预期更强，从而带动量价表现持续向好。预计2026年将是民航市场量价正循环效应持续显现并被市场广泛认知的一年；也是增长引擎逐步从国内市场切换到国际市场，从而推动行业量价上涨的一年。投资主线一、基于票价上涨带来的业绩弹性，重点推荐机队规模较大、顺周期属性较强的【三大航】【海航控股】【吉祥航空】。投资主线二、基于经营业绩确定性，重点推荐支线航空稀缺龙头【华夏航空】、汇率敞口中性的低成本航司【春秋航空】。风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 2025年航空回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 目录 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 风险提示 CCONTEN2025年回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 板块表现：2025年华夏、东航领涨，预计三大航全年实现盈利 2025年航空板块微涨。航空机场在124个申万二级行业中涨幅排名108，涨幅1.28%；航空运输在259个申万三级行业中涨幅排名205，涨幅3.14%。 华夏航空、中国东航领涨。2025年1月1日-2025年11月30日，华夏航空（+30.28%，主要受益于业绩大幅改善）、中国东航（+26.00%，主要受益于业绩大幅改善以及国际航线恢复较快）领涨，春秋航空（-2.45%）、吉祥航空（-6.04%）下跌。 2025年三大航预计实现全年盈利。2025年前三季度，国航、东航、南航分别实现归母净利润18.70/21.03/23.07亿元，预计全年实现盈利。 来源：Wind、中泰证券研究所 全球航空业：RPK同比增速略有放缓 IATA预测2025年RPK同比增速将从2024年的10.6%放缓至5.8%。根据IATA预测，2025年全球旅客周转量（RPK）增速为5.8%，亚太区域将是增长最快的区域（+9%），贡献2025年全球航空业RPK增长的52%。欧洲区域同比增长+6%，贡献2025年全球总增长的28%。预计行业客座率将达到创纪录的84%，较2024年提升0.5个百分点。 IATA预测2025年盈利能力将小幅回升。根据IATA预测，2025年行业息税前利润（EBTI）率将达到6.7%（同比上升0.3个百分点），创下行业历史新高，达到660亿美元。净利润率预计达到3.7%，较2023年峰值下降0.4个百分点。 IATA预测2025年全球名义单程票价同比下降2.9%，名义往返票价同比下降2.2%。根据IATA预测，全球名义单程票价为162美元/人，同比下降2.9%，全球名义往返票价（含辅营业务收入）为390美元/人，同比下降2.2%。 来源：IATA、中泰证券研究所 1-11月航班量同比+4%，国内航班量同比仅+2% 2025年1-11月全行业航班量同比增长4%，国际同比高增长（+18%），国内增速有限（+2%）。2025年1-11月，整体/国内/国际/地区航班量同比2024年分别增长4%/2%/18%/8%；恢复至2019年同期的107%/112%/88%/73%。 2025年可用座公里持续恢复，国内运力增速较低 2025年1-10月，行业可用座公里同比增长6.1%，恢复至2019年同期的117.6%。国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥的整体可用座公里较2019年同期分别上涨28.7%/12.6%/18.7%/-10.6%/43.4%/41.1%。除海航控股外，各航司国内航线可用座公里均超2019年同期（海航主要受天津航空出表影响）；上述航司整体可用座公里同比2024年分别上涨3.0%/5.7%/6.9%/8.7%/11.7%/1.9%。 2025年1-10月国内运力增速较低，国际运力同比增速较高。2025年1-10月，国航/南方/东航/海航/春秋/吉祥国内ASK同比增长-0.6%/2.2%/1.9%/1.7%/7.3%/-8.6%；国际ASK同比增速13.3%/17.5%/19.7%/43.0%/33.7%/43.1%。 2025年1-10月，行业飞机利用率持续恢复。今年以来，航司飞机利用率持续恢复，7-8月暑运旺季业飞机利用率达到10小时（可追溯的数据中最高单月飞机利用率为10.20小时），分别超2019年同期3%、4%，9月、10月行业飞机利用率分别为8.9小时、9小时，同比均提升2%，低于2019年4%、2%。 2025年旅客周转量持续恢复，客座率维持高位 2 0 2 5年1 - 1 0月 ， 行 业 旅 客 周 转 量 同 比 增 长8 . 2 %，恢 复 至2 0 1 9年 同 期 的1 1 9 . 7 %。国 航/南 航/东 航/海 航/春 秋/吉 祥 的 整 体 旅 客 周 转 量 较2 0 1 9年 同 期 分 别 上 涨29.2%/16.5%/23.5%/-10.5%/43.2%/40.9%。除海航控股外，各航司国内航线旅客周转量均超2019年同期（海航主要受天津航空出表影响），上述航司整体旅客周转量同比2024年同期分别上涨5.1%/7.8%/11.0%/8.9%/11.4%/2.9%。 2025年1-10月旅客周转量增速高于可用座公里增速。2025年1-10月，国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥国内RPK同比增长1.7%/4.4%/6.0%/2.6%/7.6%/-7.5%；国际RPK同比增速15.2%/19.1%/24.0%/45.2%/32.1%/49.3%。 2025年1-10月测算行业平均客座率85.12%。2025年1-10月，测算行业平均客座率85.12%，同比去年提升1.7pt，其中8月、10月客座率达87.5%、87.4%。分航司看，今年三大航客座率尤其是中国东航客座率同比提升最为显著。 2025各航司国际航线运力投放占比提升 2025年，除国航外，各航司国际航线运力占比同比有所提升。2019年，国航、中国东航、南方航空、海航控股、春秋航空、吉祥航空的国际航线运力投放占公司运力总量的比例分别为37.99%、34.10%、30.37%、26.50%、32.55%、16.85%；2025年前十个月，上述航司国际航线运力投放占公司运力总量的比例分别为25.91%、32.44%、28.87%、22.26%、21.58%、29.26%。目前中国东航、南方航空的运力结构已经接近2019年，吉祥航空由于宽体机增长，运力结构较2019年有 CCONTEN2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 供给端：全球积压订单持续新高，但飞机利用率已达峰值 IATA认为，疫情期间损失的飞机交付量可能会在未来十几年内对市场造成不利影响。航空制造业的生态系统在疫情期间经历了严重的紊乱，许多供应商缩减规模或退出市场，且由于劳动力短缺、投入成本上涨以及发动机、航空电子设备和特种金属等关键部件供应受限，产能恢复进程缓慢。与此同时，主要飞机制造商持续存在的质量控制问题以及反复出现的技