世界的中国：2026年年度中国权益市场策略展望

摘要 西方世界：当投资强于消费。有关AI的投资是2025年资本市场最重要的话题，我们更加关注美国人工智能激进投资所带来的宏观影响：美国出现了投资强于消费，用电量的增速高于GDP增长的特征；中小企业的ROE水平、就业薪资增长水平明显下降，这为利率下降提供了空间，而利率的下降又将为科技领域进一步扩大开支提供融资支持。上述特征，恰好与中国在2021年后发展高端制造业和房地产调控带来的经济特征有诸多类似之处。过去100年，政策上调控衰退的能力确实在趋势性增强，但是调控通胀的能力其实并未进步，2010年来“高增长+低通胀”的组合只是一个偶然。当欧美财政与货币再次转向宽松之际，由利率敏感部门驱动的二次通胀可能是2026年的重要议题。 新兴市场：趋势与周期项的共振。2026年拥有人口增长优势的新兴市场将与周期性因素产生共振。首先，近年来大宗商品价格中枢的上移催生“资源民族主义”，并成为“以资源换发展”的需求增长引擎。在这类国家引进外资与工业化发展过程中，中国制造业获得了更多出口与出海的机会。其次，2022-2023年，随着美联储加息，新兴市场的FDI流入大幅放缓，当降息周期开启，新兴市场发展的黄金时期将会到来。两类机会得的关注：一类是以东盟为代表的新兴制造业基地在切入全球供应链时，为中国中间品和资本品打开增量市场；另一类是以非洲+拉美为代表的资源禀赋强但工业化基础薄弱的地区，FDI加速流入将触发其初级工业化与首轮城镇化，消费品迎来渗透率快速提升期。 走出通缩：生产力与财富。房价下跌和消费收缩的关系类似于“L型”，而当下居民消费对房价下跌已经钝化。过去几年，中国所拥有的全球最强大的生产体系和基础设施的价值被名义价格（出口价格下降+资本流出）所压制，而当下：全球对于中国贸易需求将进一步增长叠加制造业出清周期步入尾声；贸易顺差资金开始回流增加内部货币供应；入境免签带来旅游人数增长为消费注入活力。中国内需的答案，就藏在一句话里：生产力才是财富，而中国是世界的中国。实物消耗：电力是核心矛盾。全球实物消耗增加的背后：是欧美发达市场对自身生产能力的重新补足，是新兴市场人民过上更好生活的愿望实现，更是中国制造业对上述需求的落地，中国是世界的中国，生产力是真正的财富，中国的消费也将与投资重新平衡。未来，随着欧美进入投资强于消费的周期，叠加新兴市场进入工业化与城镇化周期，全球电力需求快于GDP增长的趋势将更加明显，并与降息周期形成共振。中国作为全球稀缺的电力系统供应充足且稳定的大国，制造业综合优势将会进一步上升。电力因素将是未来大宗商品定价、中国产能优势重估的重要观测。 资产与负债端的共振才刚开始。2025年以来，预计有超过50%的理财产品业绩可能低于基准下限，居民向较低风险偏好特征的固收+产品迁移的特征初现端倪，养老金、保险资金将继续成为增配权益市场的主要力量。当非金融企业的ROE在7.2%上方企稳后，相对于2%不到的国债收益率，权益市场将肩负起更多创造回报的责任。2026年中国权益市场应该乐观，但是更应该关注中国盈利预期修复带来的机会，而不是如2025年一般依赖于全球金融扩张的外溢。 我们认为未来的机会将如下分布：第一，是工业资源品链条（铝、铜、锡、锂、原油、油运、煤炭）；第二，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第三，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）；第四，非银板块在保险风险因子下调+券商杠杆限制放松下，将与ROE回升形成共振。 风险提示：1、国内政策超预期退坡，导致量价快速走弱，企业盈利击穿底部；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期，或导致全球流动性紧缩；3、美联储鹰派超预期，导致私营和居民部门需求受挤压，海外经济陷入衰退，外需承压。 内容目录 1、西方世界：AI带来的投资强于消费，财政主导...................................................71.1有关AI的投资是2025年资本市场最重要的话题.............................................71.2美国AI的位置：宏观风险较小，但终端收入来源是隐患......................................71.3 AI带来的宏观效应:投资强于消费，以电力为核心的实物消耗................................101.4美国经济的状态：衰退时间变少+行业间相关性走弱+二次通胀的可能..........................121.5欧洲财政：以德国为火车头，大幅加大国防支出和基础投资..................................142、新的增长：新兴市场的发展与出口出海的循环...................................................152.1新兴市场兼具“人口红利”和“资源禀赋”双重优势.............................................152.2中国与新兴市场的合作案例..............................................................182.3降息周期将带来FDI流向新兴市场和全球总需求的回升......................................202.4实物消耗：不断上移的中枢与制造业的顺风................................................233、走出通缩：中国的财富与消费.................................................................25盈利预测：全部A股（非金融地产）业绩增长前低后高，ROE持续改善............................253.1经济的“去地产化”......................................................................273.2投资与消费的再平衡....................................................................283.3中国制造业的盈利企稳..................................................................313.4中国制造业的长期优势来源..............................................................334、股票金融市场...............................................................................354.1电力正成为中国制造业的核心优势........................................................354.2类比新能源，当下AI产业浪潮的演绎到了哪个阶段？.......................................374.3中国资源股：重估基础仍然坚实..........................................................374.4非银：资金扩容与资本回报企稳回升的共振................................................424.5对于向外扩份额的优势制造业而言，估值也需要更广的视角..................................444.6出口出海受益行业的估值对比............................................................454.7当前市场几乎还未定价消费的企稳回升....................................................455资金格局的三重特征：居民、机构、产业资本....................................................46风险提示......................................................................................501、国内政策超预期退坡，导致量价快速走弱，企业盈利击穿底部；...............................502、海外地缘争端导致通胀上行超预期，或导致全球流动性紧缩；.................................503、美联储鹰派超预期，导致私营和居民部门需求受挤压，海外经济陷入衰退，外需承压。...........50 图表目录 图表1：以黄金计价的美股七姐妹没能创新高，而受益于AI投资的算力、光模块和PCB表现都更好........7图表2：美国科技大厂资本开支占美国名义GDP比重约1.2%，对GDP增量贡献占比超15%.................7图表3：类比美国历史上4次科技创新带动新兴产业增长的经验来看，本轮AI产业演绎并不极端..........8图表4：今年下半年以来，美国大中型企业的AI采纳率出现回落.....................................8图表5：科网行情早期，美股也曾在投资者对互联网企业资本开支过剩的担忧下出现回调.................8图表6：科网行情1995年初至2000年3月的市场上行期，大致可划分为3个阶段.......................9图表7：2023年后英伟达营收增速变化与1995年后思科营收同比增速变化特征具有一致性...............9图表8：科网泡沫破灭前，美股资产负债率偏高且上升明显，目前与当时的情况有差异..................10图表9：当前美国房地产市场处于底部修复期，剔除通胀后的房价同比增速处于历史偏低水平............10图表10：疫情后美国经济中消费活动与投资活动长期呈现异步性，当前美国投资活动偏强、消费偏弱.....10图表11：AI扩张的影响正在显现：企业盈利分化，薪酬增长放缓（单位：%）.........................10图表12：2025年以来，美国季调后新增非农就业人数趋于下降......................................11图表13：2025年以来美国失业率持续走高，非农平均时薪同比增速逐步走低..........................11图表14：2024年以来美国用电量增速开始逐步赶超实际GDP增速....................................11图表15：未来三年美国数据中心带来的新增能源需求年化增速高达132%..............................11图表16：理论上到2026年，美国电力供应的年化增速可以达到3.09%................................12图表17：尽管美国电源侧增加的装机容量很高，但预期完成率很低..................................12图表18：1900s以来，美国每10年中经历衰退的时间占比震荡回落..................................12图表19：1957年以来，美国经济增长的波动率逐步回落..............................