中美博弈和四中全会下的市场和经济，特别是这一轮新的博弈，稀土如何演绎？

关键词 政策中美中国经济美国房地产幅度概率宏观四中全会非关税壁垒不确定性止跌回稳高度关注监管部门时间窗口发展战略整体消费 文字记录 robin 各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，上周一了，您正处中秋假期，所以我们暂停一周，原本经历了在北京、上海一系列调研政策研讨之后，我们今天定的标题是前瞻四中全会之后的市场和经济，但是也是计划赶不上变化，过去三四天，大家又感受到了中美之间博弈的新一轮波澜壮阔的变化。 robin 所以我想今天的标题就是中美博弈和四中全会下的市场和经济，特别是这一轮新的博弈，稀土如何演绎？这里面我们有一些对短期的考量和长期中国战略性的抉择的一些路径的判断，当然我们的首席策略师Lora也会讲具体一点市场现在该怎么操作。当然回归到之前我们定的主题，由于有了新一轮的东北的变数，包括关税等其他非关税壁垒，所以接下来的三个重要的时间点，10月下旬的四中全会，12月中旬的中央经济工作会议，明年3月份把所有的四中全会和中央经济工作会议制定的大纲转化为数字，转化为具体政策目标。 robin 这三个事件分别可能会针对中美的新一轮博弈做出怎样的变化和影响？那我们今天也有宏观团队的蔡志鹏博士会继续的分析，当然大家也注意到了，最近两三天市场的走势很有意思，前期走得比较好的，涨得比较多的一些板块，在中美有些变化之后出现了一些调整，但与此同时大家又对国内的政策去进一步的扶持，包括内需消费，包括房地产有更多的憧憬了，觉得海外环境变了，可能反而能倒逼出来更多的国内政策。所以今天我们也请来了消费行业的首席娄超leader和房地产行业的首席Steven。 robin 参与探讨接下来的政策和市场反应，像往常一样。我先来从宏观领域抛砖引玉。我想这个周末很不平静，大家经历了上周四中国对稀土的出口管制政策的进一步明朗化，本来周五的时候市场一些主体投资人对这个事情比较关注，但还没有上升到非常担忧的地步。但是周五北京时间晚上，美国总统创进行了一系列的发推以及表态之后，那这个周末很多企业家、投资者都来积极地找我们来谈论，到底接下来会如何博弈，是不是回到4月份这种以牙还牙、你来我往的竞争性对抗的阶段？尤其是我相信很多投资者觉得从4月份到现在市场涨了很多了，有很多浮盈，那就比较担忧后面到底市场该怎么操作？这个调整持续时间有多长，会交给Laura来解答，但我想长期来讲，中美之间的底色并没有变化，还是一个逐渐的竞争性对抗和相互减少在敏感领域对方的风险依赖的双线进程。所以这是大方向，这也就意味着双方小摩擦会不断达成一个一揽子协议，一劳永逸概率很低。 robin 所以在4月份以来，中美经历了四轮谈判，第一轮5月份暂停了关税，第二轮在伦敦，双方说关税以外的一些非关税壁垒也暂停，但是这一点非常的困难，所以很多投资人问我们的第一个问题就是中国为什么现在开始主动出击加强稀土的不管制和长臂管辖？我想大家都看到了，这四轮中美谈判里面第一轮的关税暂停，第二轮的非关税壁垒的暂停，在第三轮和第四轮执行起来是比较艰难的，第三轮、第四轮在西班牙和斯特格尔摩的，可以说谈得比较艰难，焦点是在关税之外的非关税壁垒，那当时中国是恢复了稀土的供应，美国可能也变相地默许一些非关税壁垒，暂时要暂缓。 robin 然而从9月份大家可以看到第三轮和第四轮的这种潜移默化的共。共识默契是比较难被遵守，美方最近继续加码了对中国的实体清单，不断地加入新公司，对中国的船舶开始设限，甚至还有一些军民免用301301这方面调查的强化，所以在中国这边看起来，可能是美国并没有遵守前几轮谈判之后暂缓非关税壁垒的这个默契，所以这是一个大的前提。 robin 当然这个大家看昨天商务部的公告也讲得比较清楚了，把9月份以来美国的所作所为也例举了一下，作为一个大的背景，在这个背景之下，双方在APEC就是韩国首尔峰会期间，可能两国领导人会见面，那中国也是下意识地通过战术性地推出稀土的进一步的管制，等于是增加了自身的筹码来重置双方的谈判的边界，这也是可以理解。 robin 所以这到底是一个短期战术性的升级，来换取在10月底11月初双方领袖峰会一些共识，达成一个相对狭窄的协议，还是会进入一个持续不断地负反馈循环，不断地以牙还牙，大家肯定都非常焦虑地关注这一点，从周末双方星期六、星期天释放出来的一些意图来讲，还是留下了很多谈判的空间。中方的商务部的公告不卑不亢，还是比较温和的。 robin 同样，美方的一些领导人的新的发言和推特也显示了至少领袖峰会还得进行，但是对于关税的威胁并没有放弃，所谓的11月一号要可能加到100%的关税，以及中国稀土的这种许可证制度要12月一号生效，这两个时间点双方都咬定了还没有变，所以很显然这就留下了一个很清晰的时间窗口，双方就在未来几周要谈判，尽量的避免关税和稀土的管制，双方撞车进一步升级的可能性。 robin 我们也连篇累读出了一份比较详尽的联合的报告，包含了我们在美国的地缘政治的分析团队，他们认为短期的这个路径走法不排除阶段性的先升温、先升级再谈判降温的这种路径。所以对市场定价的角度，待会Laura会具体的提到，他们也比较谨慎，有可能从各种新闻标题上暂时还是有诸多的不确定性。 robin 从谈判的时钟的角度来讲，由于刚才提到的几个时间点，美方的关税威胁是11月一号生效，包括他，还有在关税以外的，你像最近BIS里面对TGL的这种调整时间窗口是到11月28号，而中方的稀土许可的生效日期是12月1号，这些都在配合着APEC期间双方的接触来形成一个升温试探有可能会降温的时间窗口，但是为什么要谨慎呢？我想这里面还是双方的分歧比较大，讨价还价，要价开价，双方的分歧点比较多。 robin 稀土这张牌我们从四五月份开始就做了比较多的分析，也跟大家具体分享过，是中国具有强大的掌控能力，但是美国同样也有很多其他领域卡中国脖子的能力。目前看来中国勇于在稀土这方面主动出击，强化它的出口管制。乘币转侠可能是有双重的考量，第一点就是对中国自身原有的短板，比如说芯片、算力这块生态的短板觉得补得差不多了，至少可以用了，比如说国产的AI算力链现在基本上可以做到可用，它可能成本偏高、效率略低，但不至于不能用。所以中国对包括英伟达之类大类的美国IP的高度依赖已过去下降了，如果美方继续的限售这些高级的芯片，反而国产的生态得到了链级升级的窗口，这是第一个对自主可控的AI算力链更有信心了。第二点则是要在AI竞争上反制美国，那完善了中国版的出口管制和长臂管辖机制，特别是从稀土这些战略资源的角度，因为在下一阶段的半导体呀。人形机器人、智能驾驶都需要用到这些战略敏感资源，那中国也在显示，在这些AI竞争下一阶段产业链竞争上，中国有反制能力，特别是要让美国的小兄弟来看，让美国的盟友看到，如果他们要加入美国的这一整套遏制中国的计划是有代价的，那通过这个来影响美国的这些盟友，美国的这些小兄弟是否加入美方建立的一个管制中国的联盟？我觉得这是中国长期的设想，所以这就解释了为什么这个时候主动出击。 robin 但是刚才我也讲到，稀土虽然是一张牌，挺好的牌，但是美国这边也有很多遏制中国的这些砝码，所以也要看清自身还有短板。比如说Trump这次除了提出100%的关税以外，也提出了像重要的敏感的软件领域对中国可以进行出口管制。从这点的角度来讲，其实从办公、企业管理、金融管理这些软件基本上中国都造了，做到了全国产替代，对海外的这种依赖是非常小，但是还是有一定的短板，特别是在工业设计和半导体的设计开发软件，像EDA这些关键软件领域，还是部分依赖美国的这种IP授权，所以如果美方全面的限制这些工业设计和半导体设计开发的软件，那部分对中国的国产算力的目标是有一些延缓作用。 robin 所以我想看清了这一点，也可以看到双方都有牌可打，为了下一步降温还是换取了一定的可能性。那从接下来中国跟美国之间到底能换什么的角度来讲，大家也注意到不同的媒体、不同的网上的所谓的小作文提到了很多，在四五月份我们反复强调过中国用稀土不是为了换芯片，更多的是为了换中国的芯片，发展国产算力、AI发展的空间时间，也就是说可能需要 在这个中国的光刻机更加成熟、良率提升的过程中，确保中国能继续的得到芯片发展的缓冲期，并不是冲着某一款的美国芯片去换它的，相反，反而大家从新闻中可以验证中国对单款的美国某款芯片的依。 robin 赖程度越来越低，所以从这个角度，不是稀土换芯片，更可能的是稀土继续换取。美国不能无限制地扩大它的这种科技管制，甚至影响到中国芯片自主开发的生态链，比如说这些关键软件领域、开发设计工具领域，以及光刻机相关的这些配套领域，所以我想这个是一个比较务实的寻求的手段，要更换你的筹码。但是也有很多投资者在担心，是不是可以通过稀土这个，或者是在畅想通过稀土这个来换取芬太尼关税的下调，换取在地缘政治、台海领域的一些承诺？我想稀土是一张牌，中国虽然可以使用这张牌收放，但是也不可能去换4张、5张牌，所以现在市场高度关注的就是尾部风险，到底这张牌使用的有多剧烈，美国如果跟进，那可能造成的对双方的经济和市场的不确定性是比较大的。 robin 相反如果是稀土，这张牌收放自如，为了10月底11月初见面，换取一定的对方的承诺，特别是不能无限制地扩大他对中国的整整非关税壁垒，科技前置，换取中国国产算力发展的一个缓冲期，我想这还是比较务实的，所以总的来讲概率更高。是，现在是短期的一个升级阶段，通过几周的谈判之后可能会有一个逐渐的相方相互的交换来换取降温，但是也不排除有一些尾部风险。在这个过程中很多投资者也顺便问我们了国内的经济以及一些政策的事件，接下来会做出如何的反应？因为在过去几周我们也反复跟大家强调过，现在经济还处于通缩循环当中，没有打破。 robin 那么尽管从六七月份以来，市场，特别是国内市场出现了一些流动性驱使的水流的征兆，但是也要高度关注基本面和政策面是否能够跟上夯实它。那首先接下来会有一个10月20号到23日的。四中全会，其次再有12月初的中央经济工作会议，最后就是明年3月份会把四中全会的实务规划的纲要，那份比较简短的、高屋建瓴的纲要转化为各行各业具体的目标数字政策，以及对明年的GDP目标财政赤字的目标房地产政策做出相应安排，这是三个重要的时间点。 robin 考虑到中美关系现在出现的波动，你说好能好到哪里去？双方在首尔、在韩国就签一个伊朗的协议，一劳永逸，这个可能性非常低，毕竟双方在地缘政治、国家安全、科技竞争方面分歧点太多了，讨价还价、要价开价的落差比较大。从这个角度，可能中美的关税之间，哪怕那100的关税也许有可能会规避，但是保持在现有的高水平，就是特朗普已经对中国加了30%的这个关税的高水平，在这个区间内摇摆，长期化还是一个大概率事件，所以这是对中国的本来出口贸易明年的外部环境的影响，在这种情况之下，国内的政策十五规划的建议，我想除了像传统上一样聚焦要去解决科技自主和安全，解决卡脖子，解决关键材料设备的软件替代。可能也会从灵魂层面去触及反内卷。 robin 怎么实现全国统一？大市场竞争？中性补贴要进行透明、公平，以及怎么强调要夯实社会福利，实现经济向消费的再平衡。可能会有一些文本叙事基调上的变化，这是在十五规划的纲 要建议，也就是10月下旬可能大家得到的一些信号。紧接着是12月中旬的中央经济工作会议，明年定经济增长目标，非常有可能，为了提振市场信心，把十五第一年还定在5%左右的实际GDP目标，但是这个还是一个量的概念，它不是价格，关键是看明年物价能否反弹，名义GDP增速彻底的回升。所以这还是要看我们之前强调过多次的，一个是中央政府对财政要加大力度，那花在哪里呢？可能不能再去搞项目、搞基建了，还要更多地以支持消费，甚至支持服务业消费为促进手段。而在这个过程中，如果能够打破对道德风险的厌恶性，实施对房地产的介入，比如说帮助重组债务以及进行房地产库存的一些收购，那则有可能给明年带来更强的一些走出通缩的可能性。 robin 这块我们还在关注，目前基准情形是政策可能还是非常小步伐的，还是在管理信心很难