证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评20230806 以史为鉴，这一轮行业轮动节奏如何演绎？ 2023年08月06日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《历史上暂缓IPO、调降印花税阶段，A股如何表现？——流动性系列（七）》 2023-08-02 《8月度金股：惊险的一跃，从政策到盈利》 2023-07-30 [Table_Tag] [Table_Summary] 7月24日政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，资本市场重新被摆到重要的位置。历史上来看，资本市场政策呈现周期性变化规律，从行业轮动角度来看，历次资本市场政策周期中，行业轮动对应每个阶段经济和产业环境也有线索可求，这一轮行业轮动的节奏和历史多个阶段有相似之处。 ◼ 第一轮政策周期1999年开启 中国经济自 1993 年以来持续低迷，主要经济数据持续走低。1997年，亚洲金融危机爆发。内忧外患的宏观背景下，政府开始实行“扩大内需”战略。但是货币政策多次降息宽松后，实体企业融资意愿仍不足。在这样的背景下，1999 年 5 月 16 日国务院会议推出的搞活市场六项政策，标志着第一轮政策周期开启。此后“519行情“，金融服务表现最好，科技板块紧随其后。 政策有效改善融资，519行情提振了当时低迷的实体经济。宽松流动性环境下，市场风格偏向科技成长。 ◼ 第二轮政策周期2004年开启 2000年以后，中国经济进入高投资高增长的发展模式中。从投资结构上来看，重工业显著高于轻工业，经济呈现过热状态。在这样的发展模式下，2003年股市表现出了著名的“五朵金花行情”。 1999年在宏观经济趋弱，宽信用堵塞的情况下出台《六项政策》，而2004年1月31日发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“国九条”）却是在经济过热的情况下重提资本市场重要性，主要原因在于融资结构失衡。当时经济结构以重工业为主，钢铁、煤炭等行业获得了主要的信贷资源，而股市融资又向金融、周期倾斜，这就导致成长型企业融资困难，“国九条”正是在这一背景下发布的。 事实上，“国九条”发布后市场并没有演绎金融领先，成长接力的行情，反而持续下跌。主要原因在于政府出台多项政策遏制经济过热，货币政策层面开启加息；券商接连出现风险事件导致金融板块在2004年大跌。而在宏观调控收紧情形下，受益于融资政策支持以及中小板将要设立的催化，成长板块在2004年仍跑出了不错的行情。 ◼ 第三轮政策周期2009年开启 2008年金融海啸席卷全球，年末高频经济数据快速下滑，政策迅速转向。央行先后五次下调存贷基准利率，随后 11 月份国务院常务会议提出“四万亿”经济刺激计划。年底中央经济工作会议首提“增强投资者信心”，开启新一轮政策支持周期。流动性环境显著改善和政策刺激下，股市见底回升，孕育出创业板的市场土壤。 牛市旗手非银板块领跑上证，2008年底中央经济工作会议召开后半年累计涨幅超100%。此后产业周期加持下，市场风格切换。2009年进入3G和智能手机时代，行业景气上行叠加创业板开通，电子行业和计算机行业2010年全年涨幅居前。此轮成长行情成为2013年TMT牛市预演。 2010年之后，宽货币和四万亿刺激带来了高通胀和产能过剩，宏观政策趋紧，A股持续下跌。而进入2013年，十八大提出支持文化产业发展政策，受益于移动互联网，手机APP迅速崛起，手游市场火爆带动传媒板块大涨，进而驱动创业板走牛。 ◼ 第四轮政策周期2014年开启 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 10 实体经济在2013年钱荒造成的高利率水平下持续收缩，政府开始采取微刺激的方式为经济注入活力。央行货币政策转向宽松，但宽货币向宽信用传导受阻，经济面临较大的下行压力。2014年是经济进入“新常态”的元年，经济发展追求高质量，需要全新的增长点驱动增长，而新兴产业便是新的驱动力。2014年5月9日国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）核心在于推进资本市场市场化、国际化、法制化，优化其对于资源配置的能力，为新兴产业的发展提供动力。 新国九条给市场带来了新的投资者、增量资金和大规模并购重组。2014下半年连续降息降准，流动性无法传导到实体经济而进入资本市场。政策改善风险偏好，下行经济周期市场对进一步政策落地有较高的预期。这些因素共同驱动下，市场开始上涨，金融、中字头等大市值板块快速上涨。 进入2015年，宽货币政策持续刺激下，创业板开始启动。从2015年初到2015年6月5日高点，创业板指涨幅达164%，与2013年TMT大牛类似，本轮行情依然是传媒板块领涨，上涨的核心逻辑是流动性和产业逻辑驱动，以及并购重组事件刺激，其中流动性逻辑的演绎从次新股板块可见一斑。 ◼ 第五轮政策周期2019年开启 来到2018年，支撑经济的三架马车显现疲态。投资方面，制造业投资和地产投资面临下行压力。出口方面，全球经济进入下行周期，贸易摩擦加大使得中国出口承压。消费方面，企业盈利增速下滑制约人均收入的提升。2018-2019年非金融企业融资占比再次回落至2%以下。宏观经济环境和融资环境再次行至相似区间。2018年底总书记宣布将在上海证券交易所设立科创板，标志新一轮政策支持周期开启。 2019年市场演绎在宽流动性环境下演绎弱复苏逻辑，中美贸易摩擦以及经济修复主导市场风险偏好，从而影响大小盘风格切换。“金融供给侧改革”开启，年初非银金融吹响上攻号角。年内消费得益于低估值和政策刺激，内外资形成消费抱团；5G产业开启和国产替代催化下成长风格小幅跑赢万得全A。 2020年市场风格从消费转向成长。年初疫情冲击下A股大幅波动，这一阶段有较好收益的主要是医药医疗板块以及居家概念。进入4月，随着疫情在国内得到控制，宽货币政策，刺激性财政政策组合拳施展。欧美疫后消费需求爆发，而供应链恢复不及时，中国成为全球商品主要输出国，出口拉动经济修复，股市上行。产业周期加持下，新能源车产业链和TMT板块持续上涨。 ◼ 第六轮政策周期2023年开启 从宏观环境，央行货币政策态度，技术周期发展来看，当前我们面临的问题有许多共通之处。 板块轮动逻辑方面，宏观经济基本面下行带来政策预期，市场风险偏好逐步修复。货币政策转向宽松，流动性环境改善，增量资金入场，市场从存量博弈转向增量博弈，更能打开估值空间。新技术周期的启动，科技股产业逻辑强势，远期成长空间巨大。 从后续行情行进来看，非银金融上攻吹响号角，成长风格接力是几轮政策周期初中期主要演绎的逻辑。近期非银板块已连续多日大幅上涨，前期TMT强势板块已经有所回调，美债收益率柱顶趋势已现，市场温和放量，多因素共振下，等待市场风格切换。 短期来看，参照几轮政策周期线索，以券商、保险为主的非银板块在周期开启之际会有半年左右的行情。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 3 / 10 中长期来看，市场将从存量资金博弈转向增量资金博弈。美债见顶回落后外资流入将带来增量资金。国内维持宽货币政策，宽松流动性环境有利于打开成长股估值空间，美债收益率见顶可能成为促发因素。 若参考2013-2014，可以关注处在产业周期底部的半导体行业；产业逻辑最强，前期调整后出现布局机会的AI板块；前期跌幅较高，受益于中美利差收窄分母迎来边际变化的新能源、创新药。 若参照2019-2020年线索，除了关注自主可控、高质量发展相关领域的如半导体、自主替代的软件等，本轮政策预期逐步转暖，亦可关注顺周期下地产链相关消费，如家电、家具、建材等。 ◼ 风险提示：经济修复不及预期，国际环境动荡 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略周评 4 / 10 图1：519行情中金融服务领涨，“科技板块”信息服务、电子紧随其后（1999.5.19-1999.6.29各行业涨跌幅）（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2003年货币投放增速走高（单位：%） 图3：2003年重工业增加值增速高于轻工业（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2003年“五朵金花”行情，以钢铁，石化，汽车等为主的蓝筹股领涨（2003全年各行业涨跌幅）（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 01020304050607080901005791113151719212325M2:同比M1:同比010203040506005101520252000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-12工业增加值:轻工业:累计同比工业增加值:重工业:累计同比固定资产投资完成额:累计同比（右轴）-30-20-10010203040钢铁公用事业石油石化汽车通信交通运输银行有色金属上证指数煤炭传媒非银金融电力设备基础化工计算机建筑材料电子家用电器食品饮料机械设备环保综合建筑装饰国防军工纺织服饰医药生物美容护理房地产轻工制造商贸零售社会服务农林牧渔 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略周评 5 / 10 图5：2003-2005年非金融企业直接融资占比位于2%临界线附近（单位：%） 图6：2004年1月末“国九条”发布以来，上证小幅上行后持续下探，到2004年末累计跌幅近30%（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：累计涨跌幅以2004年1月30日作为基期计算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：政策支持、融资环境改善后TMT板块受到市场追捧（2004.1.1到2004.6.25各行业涨跌幅）（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：中央经济工作会议后，非银率先上攻（单位：%） 图9：非银上攻后存量博弈转向增量博弈（单位：点；%） 注：累计涨跌幅以2008年12月5日作为基期计算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%5%10%0%50%100%200220032004200520062007200820092010企业债券融资外币贷款非金融企业境内股票融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票人民币贷款非金融企业股票融资占比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%上证指数累计涨幅非银金融累计涨幅-25-20-15-10-50510电子传媒家用电器电力设备计算机通信环保商贸零售煤炭基础化工建筑材料社会服务纺织服饰房地产石油石化交通运输农林牧渔轻工制造医药生物建筑装饰公用事业综合银行美容护理有色金属食品饮料钢铁机械设备非银金融国防军工汽车-20%0%20%40%60%80%100%120%上证指数累计涨幅申万非银累计涨幅11.522.533.544.55010002000300040005000万得全A（点）换手率：60个交易日移动平均（右）（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略周评 6 / 10 图10：行业景气上行叠加创业板开通，电子行业和计算机行业2010年涨幅居前(2010全年各行业涨跌幅)（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：2013全年创业板大牛，传媒板块领涨（2013年全年各行业涨跌幅）（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：“新国九条”后，大市值公司开始上涨（单位：%） 图13：互联网金融从2014Q4开始快速上涨（以2