研究早观点

2025年12月10日星期三 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20251201-20251207）-光子OIO时代不远到来，朱雀三入轨成功看好商业航天 【衍生品研究】百润转债投资价值分析-剩余期限不多，个券弹性可期 【行业评论】【山证电新】H200出口获批，利好国内CSP Capex投资及供应链 资料来源：常闻 分析师： 李明阳执业登记编码：S0760525050002邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20251201-20251207）-光子OIO时代不远到来，朱雀三入轨成功看好商业航天 张天zhangtian@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）Marvell拟32.5亿美金收购OIO创业公司CelestialAI，ScaleupOIO时代预计将在2年左右到来。 根据芯东西12月3日报道，Marvell将以约32.5亿美金预付款收购CelestialAI，其中包括10亿美元现金以及约2720万普通股。交易还设定了对赌条款，在CelestialAI达到特定营收（2029财年末累计收入达到至少5亿美金或20亿美金）时，Marvell还会向标的股东额外支付7.5亿或22.5亿美金，也就是说，CelestialAI的收购或有对价最高可达55亿美元。Marvell预计，CelestialAI将于2028财年下半年开始产生可观的收入贡献，在2028财年第四季度达到5亿美元年化收入，到2029财年第四季度达到10亿美元年化收入。 CelestialAI致力于打造PhotonicFabricLink（一种OIO技术），使得大型AI集群能够在机架内部和机架之间轻松扩展，其能效是铜互连的2倍以上，距离也显著提升。其核心技术包括热稳定硅光EA调制器、2.5D/3D先进封装、去DSP直驱、去Gearbox链路优化，单芯片带宽达到14.4Tbps，远程内存访问时延比现有方案低5倍、功耗低8倍、成本降低26倍。CelestialAI的OIO技术路线为“中心光IO”，不仅释放了封装边缘的空间允许更大HBM容量，也减少了数据传输物理距离从而见底延迟和功耗。Marvell将把CelestialAI的OIO技术与ASIC定制融合，将其光子互联芯片与XPU和Scaleup交换机共封装。 我们看到海外近期陆续发生的AI厂商并购OIO创业公司表明光子集成时代在Scaleup网络可能提前到来，核心原因是从PCB到铜连接再到正交背板，电连接的物理极限即将到来，未来的超节点规模将在单柜内集成500个XPU（例如RubinUltraNVL576）亦或是两层交换架构（例如gUPN512），CPO/OIO可以大幅提高带宽密度、降低SERDES功耗，因此我们认为OIO在Scaleup市场或于RubinUltra推出前后陆续到来。与现有光模块相比，CPO/OIO封装需要RDL重布线层、微凸点、混合集成、精准对准与耦合等关键工艺，也徐璈更高效的热管理设计，因此我们认为现有光模块厂商布局先进封装或与先进封装厂联合研发会是主流模式。上游方面，FAU、微透镜、光纤shuffle、光源、EIC、PIC将是我们提示重点关注的核心环节。 2）朱雀三火箭首发入轨成功、可回收取得重大突破，2026商业航天火箭运力有望大幅增长。 根据蓝箭航天报道，2025年12月3日，朱雀三号遥一火箭在东风商业航天创新实验区发射升空，载荷 入轨的一系列动作（一二级分离、二级发动机启动、整流罩分离、二级发动机关机、二级滑行、二级发动机二次启动）均稳定完成，但火箭一子级在着陆段点火后异常回收失败。 此次任务实现了九级并联液氧甲烷发动机、不锈钢激光焊接储箱、高精度回收返回导航制导验证、PowerLink实时以太网通信等多项首次突破。我们认为朱雀三入轨成功的意义大于可回收一次成功，这标志着民营火箭公司陆续在形成可用真实运力，有望尽快缓解国家队火箭运力不足的瓶颈，2026年低轨卫星发射数量有望显著提升。借助民营商业航天快速迭代低成本高周转商业模式，有望在1-2年内突破稳定一级动力系统可回收技术从而大幅降低发射成本，进一步拉动卫星入轨放量。 近期商业航天赛道催化剂频发，从商业航天司设立到多型号可回收火箭首飞在即、多个专属工位获批建设，商业航天投资有望从主题投资逐渐转向主线投资。当前低轨通信投资类似于5G发牌前夜，市场关注产业链环节价值量占比和业绩弹性，尽管受到多方影响测算不一定精确但标志着市场规模的显著膨胀。我们看好星载基带、相控阵天线、激光终端、电源分系统、姿轨控等核心价值量环节。 建议关注：1）CPO/OIO：天孚通信、中际旭创、太辰光、致尚科技、光库科技、源杰科技、长光华芯、优迅股份、长电科技；2）国产算力：中兴通讯、紫光股份、浪潮信息、华丰科技、盛科通信、灿芯股份；3）商业航天：超捷股份、银邦股份、铂力特、高华科技、上海瀚讯、通宇通讯、信科移动、烽火通信。 市场整体：本周（2025.12.01-2025.12.05）市场整体上涨，申万通信指数涨3.69%，创业板指数涨1.86%，沪深300涨1.28%，深圳成指涨1.26%，上证综指涨0.37%，科创板指数跌0.08%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为卫星通信（+11.60%）、光模块（+6.04%）、无线射频（+1.65%）。从个股情况看，美格智能、中国卫星、源杰科技、广和通、新易盛涨幅领先，涨幅分别为+13.67%、+11.31%、+11.13%、+9.90%、+8.54%。数据港、贝仕达克、三旺通信、长飞光纤、和而泰跌幅居前，跌幅分别为-10.82%、-5.87%、-4.21%、-3.96%、-3.45%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【衍生品研究】百润转债投资价值分析-剩余期限不多，个券弹性可期 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 百润转债（127046.SZ）： AA级，债券余额11.27亿元，占发行总额99.95%，剩余期限1.82年，到期赎回价110元。12月5日收盘价121.84元，转股溢价率154.25%。 正股：百润科技（002568.SZ）： 百润是一家以预调鸡尾酒为核心、香精香料为根基、烈酒为战略延伸的消费型酒业集团。2025.1-3Q营收收入22.70亿元，同比-4.89%；归母净利润5.49亿元，同比-4.35%。最新总市值235亿元，PETTM33.79x。 百润转债主要看点： 聚焦小众市场，盈利能力突出。公司业务从香精到预调酒、再到威士忌，实现多领域布局。香精业务和预调酒业务H125毛利率分别达到70.75%和70.48%，显著高于非白酒业约45%的平均水平。公司战略性聚焦小众市场，在细分领域建立了龙头地位，并享受高毛利，盈利能力突出。 威士忌业绩产能与渠道领先，即将进入收获期。旗下崃州蒸馏厂是国内最大威士忌生产基地，截至25年11月已灌注超过五十万只威士忌陈酿桶。2025年推出"百利得"调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌等系列产品，覆盖高中低端，借助预调酒成熟渠道网络加速铺货，经销商数量持续增长，为未来收入放量奠定坚实基础。 主业预调酒企稳回升，新品驱动增长。核心品牌"RIO锐澳"连续多年稳居国内预调酒市场第一，2024年市占30.97%（中研普华数据）。微醺、强爽、清爽三大产品矩阵，精准满足年轻消费群体的差异化需求。2025.1-3Q营收连续3个季度环比正增长，显示核心产品“微醺”系列持续稳健，6月推出的果冻酒与8月上线的12°轻享系列贡献增量，产品矩阵支撑市占修复。 绝对价格较低+剩余期限短。虽转股溢价率较高，但百润转债市价较低且剩余期限已不足2年。我们认为公司威士忌业务将逐步进入收获期，未来转债弹性可期。 百润转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，百润转债合理估值在123-128元。 风险提示：威士忌业务不及预期；预调酒市场竞争加剧；销售费用攀升等 【行业评论】【山证电新】H200出口获批，利好国内CSPCapex投资及供应链 肖索xiaosuo@sxzq.com 事件：芯东西12月9日报道，美国总统特朗普今早在TruthSocial上发文宣布，美国将批准科技巨头英伟达将其H200AI芯片交付给中国和其他地方的批准客户。 H200于2024年3⽉发布，是Hooper系列最先进的一款，AI芯⽚，是H100芯⽚的升级版，采用台积电的4nm制程技术，H200的性能⼏乎是H20的6倍。目前进入到互联网大厂资本开支规 划和算力采购规划期，未来H200准入增加中国总算力供给，利好国内云厂CSPCapex投资，阿里、腾讯、字节等大厂供应链受益。 重点推荐【中恒电气】阿里巴拿马电源份额最大、供应腾讯火车头，已推出800VHVDC产品；建议关注：伊戈尔（巴拿马电源变压器供应中恒、台达)、科华数据（供应腾讯直流产品）、科士达、良信股份等 风险提示：大厂Capex不及预期 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公