开源晨会

开源晨会1210 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】出口平缓回落趋势未发生改变——宏观经济点评-20251208 【宏观经济】提质增效，科技突围——12月政治局会议学习——宏观经济点评-20251208 数据来源：聚源 【宏观经济】美联储主席换届交易指南——宏观经济专题-20251208 【策略】机构关注度环比回升：家用电器、建筑材料、计算机——机构调研周跟踪-20251209 【策略】当春季躁动遇上估值慢牛——投资策略专题-20251208 行业公司 【通信】国内AIDC需求或加速回暖——行业点评报告-20251209 【通信】“H200芯片或放开”下的投资机会梳理——行业点评报告-20251209 研报摘要 总量研究 【宏观经济】出口平缓回落趋势未发生改变——宏观经济点评-20251208 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：以美元计，中国11月出口同比+5.9%，前值-1.1%；11月进口同比+1.9%，前值+1.0%。 基数回落同比读数回升，但总体趋势未变 1.2025年9月以来，出口整体趋势并未发生根本性变化。(1)11月出口同比+5.9%，较前值(-1.1%)明显回升。而出口两年符合同比亦有所回升，表明即便排除基数效应影响，11月出口动能较10月亦有增强。(2)从出口的绝对金额走势来看，2025年11月出口金额环比略高于2023年同期，明显高于2022、2023年同期，我们推测其略高于季节性的部分可能主要来源10月出口金额偏低，可能受航运节奏等因素影响产生跨月短期波动，但整体趋势还是延续了2025年9月以来的韧性走势。 2.外部指标看，全球贸易景气度平缓下行的趋势未变。11月越南出口同比+15.8%，较前值(+18.2%)明显回落，从出口绝对金额趋势看，7月为越南对美出口最高点，8月为越南总出口高点，此后出口金额走势特征或可概括为历史高位期的连续下行。我们认为，美国对等关税已执行背景下越南出口同比仍能保持高增，这表明需求韧性较强，但其出口同比增速与出口金额的连续回落或表明全球贸易景气度已经向下转向。 3.地区结构看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善。排除基数影响，从两年复合同比的角度进行观察：从边际变化来看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善。 4.产品结构看，零部件与消费电子产品出口明显回暖。从边际变化来看，除地产后周期产品外，其他品类产品出口两年复合增速均较前值回升，其中零部件与消费电子产品回升较为明显。 2024年11月-2025年8月，存在抢出口现象的产品约贡献出口增速的30% 1.中长期看，出口平缓回落概率更大。方向上看，如前所述，2025年8月美国全球对等关税实施后，全球贸易景气周期或已转向下行，与此同时，我国出口进入高基数时期，因此，未来出口同比增速中枢大概率较前三季度下移。幅度上看，首先，在2024年11月至2025年8月存在抢出口现象的时期，出口同比为6.4%，而在2025年9月至11月不存在抢出口现象的时期，出口同比实现4.3%，这表明出口高增相当一部分为抢出口以外的因素贡献，贡献比约为1：2。根据我们的计算，存在抢出口的产品和其他产品对于2024年11月至2025年8月出口同比的贡献比约为1：2.3，也即存在抢出口现象的产品约贡献出口增速的30%，未来抢出口支撑因素消失，剩余贡献增速70%的因素或将为出口托底。因此，从这一角度看，未来出口平缓回落的概率更大。 2.高频数据指向12月前7日出口同比在-4%左右：高频数据中，近期上海装载集装箱船数量对出口指引相对较为准确，其指向12月前7日出口同比在-4%左右。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 【宏观经济】提质增效，科技突围——12月政治局会议学习——宏观经济点评-20251208 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作。 1.形势判断：会议对“十四五”成就满意，综合国力有所提升。短期看，会议指出“（2025年）经济社会发展主要目标将顺利实现”，指向全年大概率完成5%的经济发展目标。中期看，会议对“十四五”成果满意，指出“我国经济、科技、国防等硬实力和文化、制度、外交等软实力明显提升，‘十四五’即将圆满收官，第二个百年奋斗 目标新征程实现良好开局”。 2.经济目标：经济工作稳中求进、提质增效，预计2026年经济目标可能略低于5%，对总量增长有一定容忍度，重点是结构调整和科技突破。会议指出“明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效”，也强调了“因地制宜做好经济工作，实现高质量、可持续的发展”，相比于以往边际上更强调“提质增效”，因此预计2026年经济增速目标可能略低于5%，总量增长上有一定容忍度，更重视改革、调结构，科技突破。一方面，《四中全会辅导百问》对2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平取静态含义，即“按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番作为衡量标准”，对应“‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”。由此来看，即便2026年经济增速略低于5%，但是仍大幅高于4.17%。另一方面，学术测算“十五五”期间我国潜在经济增速约4.8%-5.0%，指向略低于5%符合潜在增速所在区间。 3.政策基调：强调“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，指向对逆周期增量政策的紧迫性及力度要求比较温和。强调政策的“协同性”，我们认为在供给和需求、增量和存量的再平衡过程中，价格和企业利润将有所回升。 （1）对比来看，在内需压力和关税担忧的影响下，2024年9月、12月，2025年4月的政治局会议均强调“逆周期调节”（比如4月、2024年12月“加强超常规逆周期调节”，2024年9月“加大财政货币政策逆周期调节力度”），突出逆周期政策加码的紧迫性；本次会议突出存量和增量的结合、逆周期和跨周期的结合，更多是侧重维持政策力度的韧性以及充分发挥现有政策的效果。 （2）会议也提到了“增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，更加强调政策的平衡和协同，比如供给和需求，增量和存量，改革各方面的协同发力，预计在供需再平衡的过程中，CPI和PPI总体趋于上行，企业盈利将有所改善。 （3）会议指出“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。货币政策或更侧重降成本、提效率、稳息差。我们认为2026年若年内稳增长压力增加，还会适时降准降息，且居民融资成本还需进一步降低，大概率仍会下调政策利率以推动LPR利率下行。此外，货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等，并逐步提升利率传导效率。积极的财政政策或延续2025年的力度。2023年12月政治局会议提出“逆周期和跨周期调节”后，2024年赤字率目标由3.8%回到3%。这次虽也是“逆跨结合”，但财政的表述延续“更加积极”。因此，综合来看，我们认为延续2025年或小幅加码已属于积极的财政。我们判断2026年赤字率或维持4%，广义财政赤字小幅扩张。地方专项债额度或在4.5万亿左右、超长期特别国债规模或基本持平。测算不考虑化债金额，2026年广义赤字率或在8.1%左右。 4.内需和产业方面：科技突破是重点，惠民生和促消费是增量方向。 （1）加紧培育壮大新动能，科技突破是重点。会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，从表述上来讲“加紧”是关键词，凸显了科技突破的决心和紧迫性。结合“十五五”规划的重点方向，关注以下方面：一是优化提升传统产业；二是培育壮大新兴产业与未来产业，前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业；三是超常规措施支持集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等关键领域突破；四是加快应用落地，我们判断财政对“AI+”产品消费、应用场景建设的支持可能会加码。 （2）惠民生和促消费结合，利好服务消费和大众消费。会议指出“要坚持内需主导，建设强大国内市场”，“促进城乡融合和区域联动”，“坚持民生为大”，“解决好拖欠企业账款和农民工工资问题，兜牢民生底线”，指向重视民生和消费，提振内需。具体政策方向上，预计：一是通过假期制度调整和服务补贴等措施带动服务消费；二是优化收入分配制度，增加向低收入群体、农村的补贴力度；三是健全社会保障体系，重点是“一老一小”，例如提高生育、教育、医疗、养老相关补贴；四是缩小区域差距、城乡差别等。以上结构性支持举措利好服务消费（托育、养老、医疗、文旅等）、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 【宏观经济】美联储主席换届交易指南——宏观经济专题-20251208 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 美联储的运行机制与货币政策的实施 1.美联储系统包含3大关键实体机构，FOMC是制定货币政策的核心。美联储系统共包含3大关键实体机构（美联储理事会、12家地方联储银行、联邦公开市场委员会），并履行5大关键职能（执行美国的货币政策、促进金融体系的稳定、促进金融机构的安全与稳健、促进美元支付与结算体系的安全及效率、促进消费者保护与社区发展），主要目标则是充分就业和物价稳定（双重使命）。 2.FOMC人员构成多元，货币政策变动决策需经投票。拥有FOMC投票权的成员共有12位，包括美联储理事会的7位理事、纽约联储行长、4位轮值投票的地方联储行长，每年会举行8次定期会议，货币政策变动决策均需经过投票。 特朗普有望对美联储领导层施加更大影响力 1.目前美联储理事会人员构成有利于特朗普施加更大影响。随着鲍威尔的退休，特朗普有望在2026年提名2位理事，叠加其前期提名的鲍曼、沃勒这两名理事，理论上受特朗普影响的理事成员数量将会达到4人，超过理事会成员的50%。 2.特朗普的新美联储主席人选或需兼具“忠诚”与市场信任度。我们认为，新主席的挑选是个相对复杂的工作，人选或需兼具“忠诚”、具备管理美联储的能力（学术水平/过往履历过关，能够有效领导美联储）、符合市场对美联储的要求（被市场所信任），且能够通过参议院投票。结合外媒报道及我们前述的分析逻辑，哈赛特被提名的概率最大，但考虑到市场担心他可能过于听从特朗普的指令，从而大大动摇美联储的独立性，其他候选人也并非完全没有机会。 新美联储主席面临艰巨挑战，市场影响或复杂多变 1.新任美联储主席将面临多重挑战。我们认为，不论是谁担任美联储主席，都将面临多重挑战。一是如何平衡特朗普的政治压力与美联储内部对独立性的坚持，并向市场清晰的传递政策意图，避免出现市场大幅波动；二是在通胀较高与劳动力市场走弱并存的背景下，美联储的决策难度不断提升；三是美国经济疫后复苏呈现出明显的“K”型特征，AI的突破式发展更加剧了这种迹象，美联储的货币政策工具（QE等）在其中的助推作用较为明显，也引起较多批判和对美联储内部进行改革的呼吁，新主席或需对美联储进行一定的改革，挑战与难度不小。 2.新主席2026年影响力可能相对有限。我们认为，在正式就职前，新主席人选的言论和表态大概率会相对温和，不会偏离美联储现有政策太多。且需要时间对其他理事产生影响力，然后才能按照自身意愿去对美联储的运作及工作流程进行改变。叠加市场反馈的制约，新主席在2026年的影响有限，需要关注最高法院对现理事库克涉嫌欺诈的判断，这是对美联储独立性的最大威胁。 3.对资产价格的影响要具体情景具体分析。我们认