宏观点评：11月出口大幅回升的背后

11月出口大幅回升的背后 事件：按美元计，2025年11月中国出口同比5.9%，预期3.0%，前值-1.1%；11月中国进口同比1.9%，预期2.9%，前值1.0%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：11月我国出口同比转正并大幅回升，主因基数回落、假期错位、中欧货运节奏扰动；按两年复合增速看，11月出口同比增6.2%，与4月以来的中枢基本持平，再度确认10月出口转负仅为高基数、中美冲突“意外”升级扰动，也进一步指向我国出口韧性持续偏强。11月进口增速在低基数下小升、但升幅不及预期，与能源价格偏弱和内需走弱有关。年内看，按4月以来出口趋势看，预计12月出口当月同比增速降至2%左右（剔除高基数后仍为6%左右的高位），对应四季度出口增速约为2.3%、2025年全年出口增速约为5.1%。展望2026年，预计我国出口将维持强韧性、仍有望实现5%左右的偏高增速，主支撑有二：一是对外开放力度加码以及“一带一路”建设，将继续推动我国对新兴市场出口维持高增、对冲对美出口下行；二是AI产业趋势和“新三样”等产品优势，有望拉动我国机电产品出口高增。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—利好A股的政策加码》2025-12-072、《2026年看多A股与商品，聚焦科技+出海》2025-12-043、高频半月观—10月底以来基建实物量持续走弱》2025-12-014、PMI连续8个月处于线下的背后》2025-11-305、中央经济工作会议前瞻》2025-11-29 1、整体看，11月我国出口增速大幅回升，与基数回落、假期错位和中欧货运节奏扰动有关；按两年复合增速看，11月我国出口增6.2%，与4月以来的中枢基本持平，指向出口持续保持强韧性。11月我国出口同比增速为5.9%，较上月的-1.1%大幅回升，也高于Wind一致预期3.0%；环比增8.2%，强于季节规律（近10年同期均值为6.3%）。11月出口回升，主要有三点支撑： >基数影响：2024年11月我国出口同比增速较前值回落6.1个百分点，低基数支撑本月出口增速回升。剔除基数影响后，11月我国两年复合出口同比增速为6.2%，与4月以来的中枢基本持平，出口仍保持平稳增长态势（10月两年复合同比增速为5.5%，4-10月中枢为6.0%）。 >假期错位影响：2025年10月国庆、中秋双节叠加，工作日天数低于往年，进出口均偏弱，11月工作日恢复正常，因而出口环比增速偏强。 >中欧货运节奏扰动：9月12日，波兰关闭与白俄罗斯的边境口岸，中欧班列陷入拥堵无法清关。尽管该口岸于9月25日重新开放通行，但拥堵的中欧班列清关时间可能需要三至四周，导致10月我国对欧盟出口大幅回落13.3个百分点至0.9%。11月中欧班列恢复正常运行，我国对欧盟出口回升至14.8%，拉动出口2个百分点（10月仅拉动0.1个百分点）。 2、往后看，12月出口大概率保持正增，2026年出口预计仍偏强。 >按4月以来出口趋势看，预计12月出口当月同比增速降至2%左右（剔除高基数后仍为6%左右的高位），对应四季度出口增速约为2.3%、2025年全年出口增速约为5.1%。此外，11月贸易顺差为1116.8亿美元，为年内第三高，净出口仍是经济重要支撑。 >展望2026年，我国出口有望继续维持较强韧性、仍有望实现5%左右的偏高增速，主要支撑有二：一是“一带一路”建设可能推动我国对新兴市场出口维持高增，对冲对美出口下行；二是AI产业趋势和“新三样”等产品优势有望拉动我国机电产品出口高增。 3、具体看，11月我国贸易主要有以下特征： >分国别看，11月对美出口降幅仍阔，对欧盟、非洲、拉美和其他新兴市场出口增速大幅回升。具体看：1）发达经济体，11月我国对美出口仍在低位，同比降28.6%，降幅较上月扩大3.4个百分点；对欧盟出口增速回升13.9个百分点至14.8%，除基数回落外，主因波白口岸重新开放，中欧班列恢复正常运行；2）新兴市场，11月我国对东盟出口小幅回落2.8个百分点至8.2%，两年复合同比增11.5%，仍强于总出口；对非洲、拉美和其他新兴市场出口分别增27.6%、14.9%、10.5%，增幅分别较上月扩大17.1、12.8、13.0个百分点，主因基数回落和假期错位影响。 >分商品看，交运设备、电子中间品、药品及医疗器械等出口仍偏强，手机电脑和劳动密集型产品出口仍偏弱。具体看：1）交运设备，11月汽车出口同比增53.0%，创近两年来新高，船舶出口同比增46.4%，仍远超整体出口增速；2）电子，11月集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别增34.2%、17.6%，增速分别较10月回升7.3、5.6个百分点，合计拉动总出口1.6个百分点；手机、电脑出口连续8个月负增，11月出口同比分别降12.6%、7.0%，合计拖累出口1.1个百分点；3）医药：11月中药出口同比增8.3%，已连续3个月强于整体出口；医疗器械出口同比增9.7%，已连续5个月强于整体出口；4）劳动密集型产品，玩具灯具、箱包鞋靴、服装陶瓷出口均维持两位数负增，家具出口增速也弱于整体。 4、进口看，11月进口小幅回升但低于预期，与能源价格偏弱和内需走弱有关。具体看，11月我国进口同比增1.9%，较上月小幅回升0.9个百分点，低于Wind一致预期2.9%；1-11月累计同比-0.6%，仍未转正，与能源价格偏弱和内需走弱有关。结构上看：1）半导体链：11月集成电路、二极管及类似半导体器件进口分别增13.9%、6.9%，合计拉动进口2.3个百分点；2）飞机：11月飞机进口同比增88.7%（10月进口同比增0.1%），可能与10.30釜山会晤后中国加快自美国采购有关；3）铜矿：11月铜矿、进口同比增35.3%，可能与铜价上涨预期下国内厂商囤货有关；4）能源：进口延续偏弱，其中原油、煤炭、天然气进口同比分别为-6.7%、-35.3%、-5.1%、，合计拖累进口1.8个百分点；5）汽车及零部件：11月进口同比分别为-41.1%、-20.2%，合计拖累进口0.8个百分点。 风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；此处新兴市场包括东盟、非洲和拉美 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他机电产品主要包括专用机械、电气装置、电子元件等 风险提示 地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com