宏观点评：11月消费、投资大降的背后

11月消费、投资大降的背后 事件：11月工业增加值同比4.8%（前值4.9%），社零同比1.3%（前值2.9%）；1-11月固投同比-2.6%（前值-1.7%），地产投资同比-15.9%（前值-14.7%），广义基建投资同比0.1%（前值1.5%），狭义基建投资同比-1.1%（前值-0.1%），制造业投资同比1.9%（前值2.7%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：整体看，11月经济表现除了出口较强，大部分指标延续“低温”、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费和投资，其中：消费连续6个月下滑，社零同比1.3%创近3年最低；固定资产投资累计同比连续3个月为负，当月同比连续6个月为负（10月和11月连续下滑-12%），地产、基建、制造业三大投资分项也明显走弱（基建投资当月增速已连续5月为负，地产投资当月增速连续4年多为负、11月当月同比-30.3%为有数据以来最大跌幅）；再结合11月物价延续低位、PMI连续8个月线下、新增信贷规模低于季节性等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。往后看，继续提示：2025年“保5%”有惊无险，当前重心无疑是着眼2026年、确保实现“十五五”良好开局，短期紧盯一季度“开门红”可能的政策组合拳，包括：2026年“以旧换新”、重大项目的“吹风”与部署；财政节奏大概率前置，消费的“国补”额度有望提前下达一批、关注可能的扩围；一季度央行可能的降准降息；各部委各地围绕中央经济工作会议的细化安排；2026年1月地方两会，关注各地GDP目标等具体细节。 相关研究 1、《11月社融好于季节性的背后》2025-12-132、《增量信息不少—中央经济工作会议6大看点》2025-12-123、《怎么看2026年美联储降息节奏？—兼评12月议息会议》2025-12-114、《可选消费亮点不少—CPI三连升的背后》2025-12-105、《通稿短、增量多—政治局会议5大信号》2025-12-08 1、整体看，11月经济延续低温，除了出口反弹，大部分指标延续“低温”、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费和投资。一方面，在基数回落、假期错位、中欧货运节奏等因素的影响下，11月出口同比转正并大幅回升，出口韧性持续偏强；另一方面，在地产景气回落、“反内卷”限产、政策性金融工具效果暂不明显等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落；而在补贴效力减退叠加高基数下，消费增速也继续回落，服务消费保持韧性则是一大亮点；再结合11月物价延续低位、PMI连续8个月处于线下、新增信贷规模低于季节性等数据，均指向当前经济内生动能仍偏弱，需求不足的问题仍然突出。 2、往后看，2026年大方向已定，实现““十五五”良好开局是硬要求，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。1）基本面看，消费、地产持续走弱，固投跌幅扩大，内需不足的问题持续凸显。同时，工业生产增速继续回落，供需均出现压力。2）目标看，前三季度GDP累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。3）政策看，当务之急是多措并举、尽可能确保2026年一季度实现““开门红”，可能的政策包括：2026年“以旧换新”、重大项目的“吹风”与部署；财政节奏大概率前置，消费的“国补”额度有望提前下达一批、关注可能的扩围；一季度央行可能的降准降息；各部委各地围绕中央经济工作会议的细化安排；2026年1月地方两会，关注各地GDP目标、投资、重大项目等具体细节。 3、具体看，11月经济数据有如下特征： 1）消费端：继续回落，商品消费多数走弱、服务消费保持韧性。11月社零同比1.3%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的2.9%，连续 6个月回落；结构看，商品消费中，除中西药品外增速均下行，金银珠宝、家具、建材等消费增速回落较多，地产链商品表现较弱，补贴效力减退叠加高基数下，汽车、家电等商品消费增速延续下行；餐饮收入增速再度回落，服务零售增速延续上行。高频看，12月上旬，百城拥堵延时指数增速低位反弹；12月第1周乘用车零售同比降至-32%。 2）投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均下行。1-11月固定资产投资同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期的-2.2%，11月固投当月同比-12.0%，连续6个月为负。 >地产销售、投资跌幅持续扩大。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.8%、-11.1%。11月70城二手房价环比跌幅持平于-0.66%，指向地产量价均继续下行。1-11月地产投资累计同比-15.9%，低于前值的-14.7%，当月同比-30.3%，新开工、竣工、施工面积跌幅均走阔。 >制造业投资增速下行。1-11月制造业投资累计同比1.9%，较前值回落0.8个百分点，11月当月同比-4.5%，较前值回升2.2个百分点，连续5个月负增长，应是与“反内卷”限产、投资走弱、设备更新弱化等因素影响有关。行业看，食品制造、纺织业、汽车、专用设备、医药等行业增速回落较多，劳动密集型的传统制造业压力相对较大。 >基建投资延续下行，政策性金融工具效果暂不明显。1-11月广义、狭义基建投资同比分别为0.1%、-1.1%，较前值回落1.4、1.0个百分点，狭义基建累计增速连续2个月为负；11月广义、狭义基建投资当月同比分别为-11.9%、-9.7%，连续5个月负增长。结构看，水电燃气、交运投资跌幅收窄，水利投资跌幅走阔，政策性金融工具效果暂不明显。高频看，11-12月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，实物工作量仍低。 3）供给端：工业生产增速小幅回落。11月工业增加值同比4.8%，较前值回落0.1个点，低于市场预期的4.96%；11月工业增加值季调环比0.44%，较前值回升；11月工业生产增速小幅回落，主要应是受到投资走弱的影响；服务业生产增速继续走弱。分行业看，专用设备、医药、食品制造、石油天然气开采等增速回升较多；汽车、运输设备、电热生产供应、食品加工等增速回落较多，应是与投资走弱有关。高频看，12月上旬PTA开工率持平、半钢胎开工率小升，工业生产有韧性。 4）就业端：失业率保持平稳。11月城镇调查失业率为5.1%，较前值持平，环比变化持平季节性。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 内容目录 11月经济数据延续低温.....................................................................................................................................4消费端：继续回落，商品消费多数走弱、服务消费保持韧性..............................................................................4投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均下行.........................................................................................5地产销售、投资跌幅持续扩大.....................................................................................................................6制造业投资增速下行...................................................................................................................................7基建投资延续下行......................................................................................................................................8供给端：工业生产小幅回落...............................................................................................................................8就业端：失业率保持平稳.................................................................................................................................10风险提示.........................................................................................................................................................10 图表目录 图表1：11月出口增速大幅回升......................................................................................................................4图表2：11月CPI延续回升、PPI跌幅扩大......................................................................................................4图表3：11月消费增速继续回落......................................................................................................................4图表4：11月商品消费、餐饮消费增速均回落.................................................................................................4图表5：分行业消费增速变动：金银珠宝、家具、建材等消费增速回落较多.....................................................5图表6：人员流动增速低位反弹.......................................................................................................................5图表7：汽车消费增速有所回落.......................................................................................................................5图表8：固定资产投资增速继续回落................................................................................................................6图表9：11月地产销售跌幅扩大...........................................................................................